并购方式(6篇)

并购方式篇1

[关键词]公司并购支付方式绩效

一、引言

企业的并购活动中，并购支付是实现交易的最后一个环节，同时也是标志交易活动能否成功的一个关键因素。国外支付方式主要有以下三种：(1)现金支付。凡不涉及发行新股票的收购都可以视为现金收购，即使是由兼并公司直接发行某种形式的票据而完成的收购，也是现金收购。(2)股票支付。包括增资换股，收购公司采用发行新股的方式，用普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的；(3)综合证券收购。收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。中国除了上述支付方式外，还有一些特有的支付方式：(1)资产置换。交易的买方以自己拥有的实物资产或股权资产作为价款交给卖方，以此取得对卖方部分(或全部)资产的所有权。买方用于置换的资产有实物资产和股权资产。(2)债权支付。是指购买方以自己拥有的对卖方的债权作为交易的价款。这种操作实质上是卖方以资产抵冲债务。这种支付方式的独特处在于把收购和清理债务有机地结合起来。(3)承债收购。购买方以承担企业全部债权债务的方式进行的零成本收购，购买方不必支付收购价款。

近年来，随着我国经济体制改革的顺利进行和世界并购浪潮的影响，我国的并购业务发展较快。2002：：~F-12月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》规定，公司并购除了可以采用现金，还可以采用无偿划拨、资产置换、承债收购及债权支付等认可的方式支付。

鉴于此，本文以2007年发生并购的工业行业上市公司为样本，拟通过实证分析来研究不同并购方式的影响，同时总结出经验结论为中国的并购活动和相关政策的制定提出有用的建议。

二、研究设计

本文的样本来自于2007年在上海证券交易所或深圳证券交易所挂牌交易。且发行了A股的并发生了并购的上市公司。为了尽量缩小行业特征的影响，我们选取并购方为工业行业的所有并购事件，并且工业行业和其他行业相比，也是受国家政策影响较小的行业，2007~T业行业发生并购的次数也较高。样本来自于国泰安技术有限公司开发的《中国上市公司兼并收购、资产重组数据库(CSMAR)2007》，并且通过新浪财经频道查阅这些并购事件的上市公司相关的并购公告予以核实，本文现金流量指标来自国泰安数据库的公司财务报表数据库。我们新浪财经根据公告的内容和上市公司的资料对并购事件进行筛选与处理：(1)收购方是上市公司：(2)能够获得完整公告信息；

(3)选择收购金额大于等于800万元的并购事件，以确保收购会对上市公司产生较为显著的影响；(4)同一上市公司在同一交易日内发生多起同类并购事件，则算作一起：发生多起不同类重组事件。则剔除：(5)同一并购事件，如果先后有董事会公告和股东大会发出收购兼并公告，以第一次公告时间为准。

通过以上筛选，本文最后得到42家上市公司作为样本。

三、实证分析

1.描述性统计分析

笔者首先对选定的59家作为并购方的上市公司进行了整体研究，并按支付方式分为现金支付、承债收购、股票支付、债权支付和资产置换五类，其中现金支付方式最多，37家，占88.10％；股票支付3家，占7.14％;资产置换方式2家，占4.76％。由于样本中没有承债收购和债权支付方式，我们只对另外三种方式进行实证分析。

2.分析方法

尽管我国一些学者用超额收益法对并购支付方式绩效进行研究，但考虑到我国的具体情况，用会计财务数据来衡量公司绩效会更合适些。因为超额收益法的应用前提是股票市场必须充分有效。而我国的股票市场发展时间不长，在信息完整性、时效性方面和发达国家还有很大的差距。现金指标核算是在收付实现制下实现的，且需要银行提供相关的原始凭证和相关数据，故现金流量指标不易操纵，真实性较高，所以在分析上市公司业绩时，通过现金流量信息构建的财务指标具有较高的信息含量。在用多个现金流量指标分析多个样本并购支付效果的时，本文将利用多元统计分析中的主成分分析从多个指标中找出起支配作用的共同因素，从而抓住主要矛盾，以较少的变量进行定量分析，对不同并购支付方式下的绩效做出评价。主成分分析也称主分量分析，该方法旨在利用降维的思想，将多个指标化为少数互相无关的综合指标。其优点在于它确定的权数是基于由数据本身特性而得出的，不受主观的影响。鉴于此，本文采用现金流量指标进行比较分析，为使结果更加准确、有效，我们首先对现金流量数据进行一些统计处理，步骤如下：

(1)选取并购公司并购前一年和并购后两年年报报表中的若干指标建立指标体系：

(2)将这些指标标准化，得到新的指标体系；

(3)将新指标按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后第二年分别作因子分析，构造综合评价函数，计算个公司的并购前后的不同年份的业绩综合得分；

(4)对比并购前后各公司的综合得分的变化情况来分析公司并购的绩效；

(5)分析比较不同并购支付方式对并购绩效的影响。

3.选取现金流量指标、指标时间、模型构建

(1)指标的设定

本文选取的财务指标是：现金流量对流动负债比率、主营业务收入现金比率、每股经营活动现金净流量、盈余现金保障倍数、销售现金比率、全部资产现金回收率和经营现金流入比重。将以上所选取的财务指标分别用变量x1、x2、x3、x4、x5、x6来表示，即：

x1=现金流量比率

x2=营业收入现金比率

x3=销售收到现金比率

x4=盈余现金保障倍数

x5=全部资产现金回收率

x6=每股经营活动现金净流量

其中，指标x1=经营活动现金流量净额／流动负债，反映经营活动产生的现金对流动负债的保障程度。

指标x2=经营活动产生的现金流量净额／营业收入反映营业收入中获得现金的能力，该指标排除了不能回收的坏帐损失的影响，因此较为保守。该指标通常越高越好。

指标x3=销售商品、提供劳务收到的现金／营业收入。反映每元销售得到的净现金流量，其值越大表明资金利用效果越好。能力。该指标通常越高越好。

指标x4=经营活动现金净流量／净利润，衡量企业当期净利润中现金收益的保障程度，真实反映了企业盈余的质量。

指标x5=经营活动现金净流量／期末资产总额，说明企业资产产生经营净现金流量的能力，其值越大越好：

指标x6=经营活动现金净流量／总股数，是“每股收益“指标的修正，反映了利用权益资本获得经营活动净流量的。

2.选取指标时间

本文中的样本均选自2007年，考虑到并购支付方式对公司并

购绩效影响的时滞性，研究对象的现金流量指标选择并购前一年年底，即2006年12月31日、并购当年年底2007年12月31日、2008年12月31日和2009年12月31日的现金流量指标来进行比较。

四、实证分析结果及分析

1.综合得分的计算

我们以主成分分析的方法对样本公司并购前后的六个指标x1、x2、x3、x4、x5~x6按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后两年分别作因子分析，提取六个因子，然后再根据因子得分和方差贡献率，得出四个综合得分函数。

并购前一年：Fi-1=0.5325Yil+0.2816Yi2+0.1859Yi3

并购当年：FiO=0.5323Yil+0.2610Yi2+0.2067Yi3

并购后一年：Fil=0.5198Yil+0.2769Yi2+0.2033Yi3

并购后第二年：Fi2=0.5706Yil+0.2689Yi2+0.1605Yi3

再根据这五个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综含得分。

2.不同支付方式并购活动检验

在并购活动中，不同公司基于不同因素的考虑，采用不同的支付方式，有现金支付、股票支付、资产置换、债权收购和承债收购，本为主要研究前面三种常用的收购支付方式，通过spss软件的均值分析，结果如下：

根据不同支付方式的并购公司并购前后绩效绘成折线图，如下表：

由上表可以看出，不同支付方式的并购绩效大体一致，但也有一些细微的差距。并购后一年的绩效比较明显，资产置换的绩效相比其他两个更好，股票支付稍微逊色一些，现金支付方式最差。现金支付方式是许多中小型企业并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种支付方式。其优势性主要有：支付方式简单明了。可减少并购公司的决策时间，避免错过最佳并购时机。也可以确保并购公司控制权保持不变。但采用现金支付方式也有很大的缺陷，这将是一项比较沉重的即时负担，因为它要求并购方必须在确定的日期支付大量的货币资金。这就受到并购公司本身现金头寸和筹资能力的限制，并且也影响公司的日常资金量。这可能也是现金支付方式的绩效最差的原因之一。股票支付方式的交易规模相对较大，无需即时筹资来师傅，从而不会使资金受到太大影响。但股权支付方式可能会使目标公司股东有机会进入董事会，会在某种程度上改变并购公司的资本结构与股权结构，使老股东拥有的公司权益比率下降，在股权变动数量足够大的情况下。并购方公司的老股东有可能失去公司控制权。当然这种变化所需时间会较长，所以在实证中应该没有太多体现。资产置换方式简便，节约收购现金，能快速改善目标公司资产质量，提高获利能力等优点。上市公司资产置换的目的一般是调整资产结构，提高资产质量，盘活存量资产，加强主营市场，巩固或改变上市公司在资本市场的形象，保持或扩大其持续融资的能力。资产置换也是买壳上市的一种资产注入方式，很多时候表现为一家非上市公司为了上市，选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。

并购方式篇2

【关键词】企业并购；融资方式；优化

随着全球经济一体化进程的加快，企业为了优化资本结构、形成规模效应，往往会通过并购的方式快速增加市场占有率。我国企业并购浪潮风起云涌，并购已经成为经济结构调整的动力之一。企业并购耗资巨大，选择何种并购融资方式对并购成功与否尤为关键。本文在研究并购融资方式及特点的基础上，对存在的问题进行了剖析，并提出了解决问题的措施。

一、企业并购融资的方式及特点

企业并购融资方式主要有债务性融资、权益性融资及混合性融资。债务性融资的优势在于利息可以在税前抵扣，但缺点是当负债比例较高时会影响企业信誉，导致再融资成本上升。债务性融资主要包括商业银行等机构的贷款和企业发行的债券等。其中，向商业银行贷款的程序比发行债券或者股票要简单，发行费用也相对较低，有利于降低企业融资成本。权益性融资包括发行股票融资和换股并购融资。股票融资优势在于可以筹集到巨额的并购资金，但弊端是分散了公司的控制权，而且并购后由于存在收购溢价，使得公司的每股净资产不一定会增加。换股并购融资是以股票作为支付对价，好处是并购后新企业会实现价值增值，从而使被并购企业原股东获得不少的收益。混合性融资常见的有可转换债券和认股权证。发行可转换债券具有很强的灵活性，且融资成本较低，同时可避免股东利益的稀释，缺点是当股价连续上涨，债券持有人行权换股时，会使企业财务受损。认股权证优点是可以避免被并购企业股东在并购后初期成为普通股东，仍拥有参加股东大会的权力。缺点是当持有人行权时，若普通股股价比认股权证定价高很多，则会造成发行企业的融资损失。

二、我国上市公司并购融资存在的问题

（一）并购融资方式单一且渠道狭窄

从融资形式上看，我国上市公司并购融资渠道狭窄，可选择的融资方式单一，主要方式为商业银行贷款融资、发行股票融资及内部融资。对于内部融资，可以减少企业并购风险，降低融资成本，但在企业资金不足、负债率过高时，内部融资方式则不可行。大多并购资金来源于外部融资，但由于商业银行贷款审核严格，不能满足并购融资所需全部资金。目前我国企业并购融资的主要渠道是发行股票，但由于发行股票的限制条件较多，使得业绩一般的企业及中小企业较难获得发行资格。

（二）上市公司并购融资存在股权融资偏好

通常情况下，上市公司流通股占股份总额的比例较低，流通股股东在公司的并购融资决策中无话语权，公司的实际控制权几乎落在大股东手中，形成了完全的内部人控制局面。而大股东在并购融资中往往青睐于股权融资，这主要是因为：一是增发或配股不会撼动大股东的地位；二是二级市场中流通股股价较高，通过高价增发或者配股可以提高公司每股净资产，增加大股东权益；三是公司管理层实质上成为大股东的代表，在经营决策上与大股东的选择一致。

（三）并购融资法律政策尚不完善且融资方式的选择受限

目前企业并购融资的主要渠道在政策法规上都受到不同程度的限制。对于商业银行贷款融资，《商业银行并购贷款风险管理指引》中规定了并购贷款占并购资金总额的比例不能高于50%，期限不能超过5年。对于股票融资，现行制度对发行股票的额度予以控制，并依据不同行业和地方进行额度分配，使得上市公司并购非上市公司后难以解决新增资部分的上市问题。对于发行企业债券融资，《企业债券管理条例》规定企业发行债券筹集的资金不得用于股票买卖、房地产买卖等与经营无关的风险投资。

（四）中介机构的融资服务能力不高

作为融资中介机构代表的投资银行，在国外企业并购中起到了重要的作用。对于我国而言，目前部分证券公司也涉及投资银行业务，但其整体资金不够雄厚，实力整体偏弱。加上中介机构为并购企业提供的融资工具数量有限，服务能力也不尽如人意，使得企业并购融资所需资金不能得到满足。可见，我国的非银行金融中介机构在服务于企业并购融资上仍存在较多的不足。

三、优化上市公司并购融资方式的措施

（一）积极探索新的并购融资渠道

要积极探索我国企业并购融资的新渠道，加强金融产品创新的开发力度，逐步丰富并完善各类金融工具，发展综合证券收购的方式。大力发展可转换债券市场，适度放宽可转债的融资条件，尤其是要支持部分高科技风险产业。积极发展企业杠杆并购融资，其优势是投入少量的资金就可获得较大金额的银行贷款。同时可以适度推进LOB、ESOP等混合型融资工具的运用。另外，以换股并购为切入点，积极发展综合证券收购的融资方式。

（二）完善公司治理结构和市场退出机制

要完善企业的治理结构，培育并完善企业家和职业经理人市场，使得经营者在市场中产生并受到市场的制约，这就涉及到股权全流通的问题。只有真正地实现了同股同权，才能使企业内部人受到市场的压力与控制。此外，建立健全市场退出机制，实现优胜劣汰，这样才能发挥外部市场机制的约束作用。只有逐步完善公司治理和外部市场退出机制，才能为企业提供一个良好的并购融资决策环境，有利于决策的科学化。

（三）建立健全并购融资相关法规及政策体系

有关部门应当尽快修订现有的法律法规，在政策上适度放松对企业并购融资业务的监管，使正常的企业并购融资渠道多元化与合法化。一是要逐步放宽商业银行贷款不能用于并购的限制，在企业财务和经营状况良好的情况下，允许商业银行为企业并购融资提供资金。二是要允许发行企业债券用于并购融资，并逐步提高债券融资在并购融资中的比例。三是要制定换股并购融资的具体操作细则，在政策法规上予以明确和规范。

（四）增强中介机构实力，为并购融资提供资金保障

要增强金融中介机构的规范性，建立健全以投资银行为代表的金融中介机构的准入制度，规范其股东行为，在谨慎原则的基础上鼓励其开拓新领域和新业务，发挥投资银行等中介机构的行业自律与监管作用，为企业并购融资提供资金保证。为实现并购融资的公开性与合法性，还应当发挥会计师事务所、评估机构等的重要作用。政府也应努力创造良好的环境，积极推动金融中介机构的多元化发展，培养专业人才并提高中介机构执业人员的综合素质。

【参考文献】

［1］贾立.杠杆收购:并购融资创新路径探讨［J］.理论探讨，2006（3）.

［2］王少峰.我国企业并购融资现状和发展策略研究［D］.四川大学，2005.

并购方式篇3

中国的资本主义市场飞速的推进，公司并购也在不断进展。公司并购可以说是相关的市场经济以及资本主义进展的必要产物，其优胜劣汰、强化资源优化配置的能力不可小觑。公司并购的持续发展伴随着相关的想要牟取暴利及争取企业的控制权力的不良收购，正以不可阻挡的趋势快速的展开。企业的管理者怎样反击不良的外来收购者，保护自身企业的控制权力是当下首要的任务。

二、反并购正方策略

该策略也就是企业相关的管理者想要防止各类可能出现的并购现象，不断的努力将自身企业进行更好的管理，致使某些潜在的并购者尽管相应的并购施行成功，从根本上却并没有一定的上升空间，进而积极主动的实行各类策略。

（一）正向重组。所谓的正向重组以及相应的优化式归整，就是促使公司可以进行更好的调节机重组。该重组都包含了将相应的经营体制合理有效的理顺，并增强对应的管理团队，对机构进行科学合理的简化，并对多余的人员施行减裁，以便于有效的提升经济效益；合理的缩减非生产性的有关开支，降低长时间的投资规划及规模，便于合理的改善相关的业务体制；将次要的子公司进行合理的转让，出售相对效率不好或是前景较为暗淡的产业以及业务及部门，将经济效率较好并且前景很好的企业进行合理的收购；科学合理的调节经营的方针，并使用先进的技术，以便于聘用相对优秀的人才，改善现存的产品，并科学的创新新型的产品，想方设法的去开拓相应的市场。管理人员经过持续的正向重组，以完全的使用各类好时机以及环境要点，促使相应的企业价值不断的提升并处在比较高的水平，致使潜在的并购者感觉不到并购的最终成效，逼迫其自愿放弃并购。

（二）鲨鱼观察者。在这市场经济不断变化的大环境下，想要防止恶意并购现象的出现，就出现了相应的专业化咨询服务性公司，主要负责相关的观察以及监督所并购的接管行为初期动向。因为某些恶意并购袭击者经常被称为鲨鱼，所以该类专业化的公司或是相应的人员则被称之为鲨鱼观察者。想要在初期就进行一定的预防并及时的应付反并购，有着相应的可能会并购的危险性较高的上市公司的股票交易状况以及各个重要的股东的持股变化状况，以便于及时的发现可能出现的并购袭击现象，便于及时的使用相对策略。

（三）构建合理有效的持股框架。相关的上市公司想要有效的避免公司被并购，就一定要避免公司的股权会出现较多的转移至并购者手中，合理持股框架，也就是依据反并购的最终成效为最基本的参照，致使并购者得不到控制权。经过合理的自我控股，也就是相关公司发起人或是之后的大股东想要避免公司会被并购，进而获得对公司可以进行控股的地位，从最初的公司股权设置就促使自己能够控制公司的股权或是经过增加持股份提升持股的比例，以便于保障控股的地位；并且，开始进行交叉式的持股或是互相的持股，也就是相互联系的公司间互相有着对方的股份，若是一方受到了并购的威胁之时，那么其中的一方就要对其施援；将相应的股份置于朋友的手上，也就是把公司的某些股份集中于朋友的手上，以便于增加并购者进行并购的难度及相应的成本，并在相对应的表态及投票表决中朋友可以对公司进行一定程度的支持，并强力的支撑反并购行为；施行小部分的职员持股计划，通常也就是相关的职员对公司有着归属感，职员及公司存在着密切的利益关联。并进行职员持股的计划，也就是在公司重要的股东不能有效的进行控股时，把局部的股权进行转让至本公司的职员，促使其作为公司的股东。至此，在相关的恶意并购出现时，职员会考虑自身的工作以及前途，就不会轻易的妥协把自身的股权转让。

三、反并购负向策略

（一）降低皇冠上珍珠。综合资产的价值以及盈利的能力与进展的前景等方面的因素，在相关的集团中经营较好的企业或是子公司则称为皇冠上的珍珠。该公司经常会致使其他的公司出现并购的企图，成为最终的并购目标。相对应的目标企业想要保障其余的子公司，就可以把这皇冠上的珍珠该类经营很好的子公司出售或是进行抵押，进而呈现反并购的最终目的。

（二）施行股东权利计划。该计划也就是给予相应的股东某些权利，比如股票权证的发行，并且合理的规定在公司出现并购时，相关的权证人员有权用权证的执行价格进行购买市值在执行价格的两倍合并之后的新公司的股票；在一方集中了超出预定的比例公司股票，相关的权证持有者可进行半价的购买公司的股票；在公司受到一定的并购袭击时，相应的权证持有者可在董事会觉得较为合理的价格，并向公司进行手中持有股票的出售，来获得一定的现今以及短时间的优先票据或是其余的证券。

（三）使用虚胖战术。若是某个公司的财务情况较好以及相应的资产质量也高和相关的业务框架也较为合理，这就有着很强的吸引力，总是出现并购现象。在这样的状况之下，若是确定了会遭到并购的袭击时，通常就会使用虚胖战术，比便于应付反并购。

（四）制定毒丸。相关的毒丸计划是包含了负债毒丸计划以及人员毒丸的计划。前面的是指相对应的目标公司进行恶意的并购威胁之下强化自身的负债，合理的降低企业的吸引力。后面的人员毒丸计划最基础的做法就是公司的大多数高管人员进行共同协议签署，并约定公司要是以不公平的价格被收购时，这些人员会有一个人在并购之后会被降职或是革职，并且管理人员也会被集体的辞职。

（五）使用焦土战术。该战术与皇冠上的珍珠类似，就是公司在遭遇到相关的并购袭击却不能进行反击时，除去企业的价值部分。比如把公司里诱导并购者兴趣的相关资产进行出售，促使并购者意图不能呈现。

四、以攻为守

在公司遭受到了相应的并购袭击时，并不是采取被动的预防，是进行以攻为守，或是反过来对相关的并购者提出一定的还盘从而进行并购，或是出让自身公司的局部效益，也包含了出让股权，以便于策动和公司关联紧密的其余公司出面来并购对方的有效股份，合理有效的挫败并购方的积极性，这时相关的目标企业就可以施行一定的反并购。

五、管理层的收购

想要很好的避免公司会落进其他人的手中，公司的管理人员应把相关的公司收为己有。管理人员可以进行杠杆式的收购，也就是公司的管理人员用公司的某些资产或是未来的效益为一定的担保并向相关的银行进行借贷进而合理的融资买进自己的公司，来确保其相对的控制权力。并且，相关的资本重组，也就是把公司的总资本额进行合理的缩减，并有效的提升管理人员对于公司持股所占比例。因为公司的总股本不断的降低，绝对量不出现变化的状况之下管理人员的持股所占比例较高，进而呈现了对公司的有效控制。因为管理人员通常都是深知公司的具体状况，可以合理有效的对相关收购利弊进行良好的判定，因此管理人员的收购也成为了使用普遍的公司并购策略。

并购方式篇4

关键词：企业并购；支付方式；现金支付；股权支付

一、引言

近几年，国家出台了并购鼓励政策，我国并购市场交易完成规模及案例数量基本呈现增长态势。并购支付作为并购交易中的最后一环，与并购双方的股东收益、并购价格以及并购财务策略的选择直接相关。而且不同的并购支付方式对并购双方的财务影响各异，支付工具选择适当与否，不仅关系到并购策略的实现，还会显示出不同的并购信息价值，甚至决定并购交易是否能够成功。

二、企业并购支付方式比较

西方国家企业并购的主要支付方式有：现金并购、股权并购、综合证券并购和杠杆收购；我国企业并购除上述四种支付方式外，还有资产置换、承债并购、国家无偿划拨等具有中国特色的支付方式。本文就最常用的两种支付方式：现金支付和股权支付进行比较分析。

（一）现金支付。现金支付是我国企业并购实践中运用最多的一种支付方式，同时又是并购交易中最为便捷、清晰、方便的支付方式。现金支付一般只涉及被并方估价，双方一旦明确了交易价格，即可以迅速完成并购交易。所以在我国现金支付的适用范围较广：处在成熟期行业的并购公司通常采用现金支付方式；横向并购中；在敌意收购或竞购的情形下；企业处于内部积累资金较多、货币流动性好、中长期资产结构合理的；当并购公司的管理层确信市场严重低估了他们的股票价值，对并购抱有十足的信心时；当长期负债成本较低或者是上升较慢时。现金支付具有显著的优点：估价较为简单，程序便捷，不改变企业现有的股权结构，传递出企业现金流充足、有能力充分利用投资机会的信息。但现金支付的缺点也相当明显：随着并购规模的日益扩大，单纯使用现金支付会给企业带来巨大的现金压力，对于被并方而言现金支付会带来较重的所得税负担。

（二）股权支付。股权支付在我国的并购实践中也有多种形式，包括增资换股、库存股换股、股票回购换股等。股权支付适用于初创期和成长期的企业，它们大多需要大量现金投入研发和其他活动，而其股票由于具有较好的成长性也易于为被并方所接受；同样由于财务风险和违约风险的存在，股权支付也适用于资产负债率较高的企业；战略合作性并购由于需要并购双方密切合作，较适宜采用交叉持股的股权支付方式。并购双方在采用股权支付进行并购交易时，并购方不需支付大量现金，不会有大量现金流出企业，可以使并购交易规模相对较大，为合并后的企业提供了良好的财务环境，大大降低营运风险。被并方因持有并购方股权需承担合并后新企业的风险，企业管理论文但也可能享受到并购方股票上涨带来的额外收益，并能起到延迟纳税的作用；而并购方由于增发新股而改变了公司股权结构，原股东股权被稀释。同时，采用增发新股的方式程序繁琐，会延长并购时间，具有潜在的失败风险。

三、企业并购支付方式选择内部影响因素分析

在我国当前市场环境和制度背景下，并购支付方式的选择不仅由我国市场环境和制度背景决定，更是由诸多复杂的因素共同影响。将诸多影响因素分为内部因素和外部因素两类进行分析。影响并购方支付方式选择的内部因素主要有：并购目的或战略、财务状况和控股结构、并购融资能力等。

（一）并购目的或战略。并购目的或战略会对企业的发展产生深远影响，所以不管从理论还是实践角度来说，并购目的或战略都必然会影响到并购支付方式的选择。在我国，并购目的主要可分为买壳上市、财务重组、战略重组三种。

1、买壳上市支付方式的选择。从并购方角度看，买壳上市式并购的支付方式最优选择是资产支付，一方面有买壳上市意愿的企业是为了上市融资，其融资渠道往往不畅，如采用现金支付，可能使原本就紧张的现金流更趋恶化，负担较重的财务风险；另一方面由于壳公司本身的业务质量往往不高，通过并购注入并购方优质资产以替换被并方原有的不良资产，通过干净的壳公司达到上市目的，往往能够实现并购双方的双赢。但由于买壳上市目的性强，有时缺乏长远的战略考虑，被并方控股股东为避免并购后并购方主营业务带来的不确定性风险，往往存在较强的变现愿望，所以双方博弈的最终结果很可能是资产支付、资产加现金支付和现金支付中的一种。

2、财务重组支付方式的选择。财务重组式并购的支付方式最优选择是现金支付，财务重组的目的在于改善财务质量、规避财务风险、优化资本结构、增加账面利润等。被并企业一般经营不善、规模较小、治理结构存在缺陷，并购企业往往是金融行业的企业或其他虚拟经济企业，一般没有相关的实体产业基础，通过其雄厚的金融资本实力，重新构造目标公司的治理结构，不涉及具体运营，往往属于非合作性收购，所以缺乏资产支付或股权支付的交易基础。财务重组式并购往往有以下特征：并购目的具有短期行为性质；产业结构没有显著增强，核心竞争力没有显著提高；一次性实现收益，在并购当年利润率提高；并购企业大多以保壳或获取配股、增发资格为目的。

并购方式篇5

一、西南证券收购国都证券的背景

2008年的金融危机使得我国的证券业受到严重的打击，由此导致国内证券公司的业绩大幅度下滑，因此做大做强以抵御风险成为证券公司目前立足于证券业的目标之一。随着西南证券与国都证券签订重组意向书，这也宣告国内首例上市券商并购重组案正式开始。国都证券于2001年成立，它是在中煤信托投资有限责任公司(现更名为中诚信托有限责任公司)和北京国际信托投资有限公司(现更名为北京国际信托有限公司)本身原有证券业务基础上整合而成立的一家综合类证券公司。而西南证券是山重庆长江水运股份有限公司重大资产出售并以新增股份吸收合并西南证券有限责任公司而设立，注册资本为19亿元，并于2009年登陆资本市场，重庆长江江水运股份有限公司也因此更名为“西南证券股份有限公司”。而从中国证券业协会所公布的2007、2008以及2009年证券公司的排名来看，无论是总资产，净资产还是净资本，国都证券的排名都比西南证券的要靠前，在券商的分类上，国都证券为创新类券商，而西南证券为规范类券商。但是2010年有关的公开数据显示，西南证券的净资产约为国都证券的两倍，而且从盈利性指标来看，国都证券要落后于西南证券，具体如表1所示，因此可以说国都证券对于本次并购的需求还是比较大的，因为这样将有助于提升国都证券本身的经营业绩，而且能够将国都证券的资产进行证券化，使其便于流通和变现，也在一定程度上维护了国都证券股东的利益，那么西南证券进行收购后会产生哪些效应呢?

二、收购成功效应分析

在两家券商达成重组意向之前，西南证券曾经与多家券商就并购事宜洽谈过，但是都是无果而终，因此可以说西南证券最后会选国都证券成为其并购对象，是有其缘由的，主要体现在以下几方面：

(一)低成本扩大经营网络，确定全国的布局

从两家证券公司主页刚站上有关营业部网点公布情况来看，西南证券公司共有证券营业网点39个，一半左右位于重庆，覆盖的省份只有15个，大部分省份的营业网点只有一个，这样将不利于西南证券实现全国布局的目的；而国都证券共有证券网点23个，有近一半的营业网点位于北京，而且从省份的分布来看，国都证券的营业网点与西南证券的网点存在着一些差异，因此西南证券通过本次收购将会极大地扩充其营业网点的数量，收购后西南证券的营业网点将会达到62个，在一些发达地区的网点将会大大增加，特别是北京、上海、广东等一些发达地区，这样就会在地域分布上对西南证券原先的地域分布进行补充，具体如表2所示。而且据披露在西南证券完成收购后，经纪业务方面，股票交易市场份额将从2010年的0.74％提升至，1.26％，排名也将从行业第40名上升至第22名，这将为西南证券实现规模效应、进军全国市场奠定基础。

(二)扩大自身的经营范围，提升盈利能力

据国都证券在中国证券业协会披露的2009年报指出，国都证券的经营范围除了证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、证券投资基金代销外，还包括为期货公司提供中间介绍业务；而从国都证券控股的公司类型来看，既有在香港设立的从事证券业务的全资控股子公司中国国都(香港)金融控股有限公司，又有从事期货交易的国都期货有限公司和从事基金管理的中欧基金管理有限公司，而西南证券则在今年1月刚刚对西南期货完成控股，其经营范围已经是日趋全面。但是毕竟是刚刚收购完成，很多方面都是没有经验，而国都证券旗下的国都期货是由国都证券有限责任公司与中诚信托有限责任公司于2004年6月出资设立的全国性期货公司，对于期货的经营具有丰富的经验。而西南证券的经营范围除了一些传统券商所拥有的业务外，对于一些新兴的范围例如基金等都还暂时没有涉及或者涉及较少，旗下原有的一些控股子公司电都处于停止运营的状态，有的甚至已经被清算了。因此，西南证券通过收购国都证券可以扩大自身的经营范围，使自己的经营具有多元化，也可以将经营范围扩展到香港地区，这样也将在一定程度上分散公司的经营风险。重组后的西南证券届时除了拥有传统券商所经营的业务外，还将拥有期货以及基金等经营范围，为未来跻身一流券商的行列搭建了一个不错的平台。

(三)为打造重庆金融控股集团做好铺垫

在今年重庆市政府工作报告中提到要加大金融企业改革重组力度，探索混业经营金融控股公司，提升地方金融机构实力，在本次的重庆市政府工作报告中已经将打造重庆金融控股集团写进战略规划中。而金融控股集团的特点就在于金融业务经营的多样性，西南证券本身有较好的政府背景，重庆市政府也将西南证券列为重组重庆金融业的平台，最重要的当属重庆信托，重庆信托作为西南证券的第三大股东，对于西南证券的壮大拥有一定的预期，而重庆信托拥有重庆银行、重庆三峡银行以及益民基金，同时西南证券也是重庆银行的股东之一，因此西南证券在收购国都证券后，其资本实力将会大大的增强，届时将有利于其进行业务的整合和实施进一步的兼并，为打造重庆金融控股集团提供一个操作平台。

三、收购方式的确定问题

2008年，证监会出台了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，办法中明确鼓励收购人可以采取现金、增发股份、发行公司债券等多种支付方式实现并购重组。但是综观这三种方式，各有利弊，具体分析如下。

(一)发行债券

目前，我国的债券市场还不是很发达，从近三年我国资本市场筹资的方式来看，大部分公司还是选择了股权融资。一方面，对于资产负债率较低或者适中的公司来说，发行公司债券可能会使得公司的偿债能力出现一定程度的下降，而且会进一步驱使公司为了降低债务比例而进行股权融资，这样将会给公司的股东造成一定的恐慌，可能会使得公司在资本市场的形象受损；另一方面，从西南证券所披露的2009年年报来看，公司的资产负债率为68.75％西南证券已经于2010年进行了定向增发成功，募集60亿元资金，在一定程度上缓解了公司高负债率的局面，而如果采取发行公司债券的方式进行重组的活，以国都证券的净资产为基础，国都证券2010年的净资产为60.32亿元，再考虑一定的溢

价，那么西南证券收购完成后，其资产负债率将会达到68.75％，甚至超过该比率，因此这对于志在成为全同前列的券商来说其再融资能力将会受到一定的限制，不利于其进行融资与扩大规模，因此通过发行公司债券的方式实现并购重组基本是不可能的。

(二)现金收购

总体上来说，现金收购方式对于被并购方的大部分中小股东还是比较愿意接受的，但是考虑到国都证券的股权结构较为分散，前十大股东分别是中诚信托有限责任公司、北京国际信托有限公司、国华能源投资有限公司、兖矿集团有限公司、东方创业投资管理有限责任公司、北京北信东方实业发展有限公司、深圳市远为投资有限公司、上海丽华房地产有限公司、南昌高新科技投资有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司，这些公司对于现金的需求还是比较小的，特别是在资本市场正处于上涨周期的时候，再加上被收购方估值的难以估计性，往往使现金的收购存在着很大的难题。此外，当被收购方的价值被高估时，收购方将不得不付出额外的资金，这就会减少收购方账面上的资金，增加其经营过程中资金的压力，也将会促使公司进行进一步的融资。在证券这一特殊行业，业绩的不稳定性是其主要特点，因此大部分的并购并不会完全采取现金收购方式进行，只有少数资金雄厚的大企业才能够实施并购计划，但是采取部分现金部分股份的形式实施并购还是可能的。从西南证券公布的2010年三季报我们可以得知，截至2010年9月30H，公司账上的货币资金有8709848954.44元，其中，客户资金存款就达到了6849622103.01元，尽管公司在2010年9月份募集了60亿元的资金，但是这样的资金量对于以现金收购的方式进行收购还是不够的，届时的货币资金将会急剧减少，无形中会加大公司的经营和扩张压力。此外，从税收上来说，采用现金收购方式为应税合并，根据《企业重组与清算的所得税处理办法(试行)》(所得税管理司[2008年])和财政部、国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税[2009]59号)的有关规定，以现金为主的是应税合并，也就是说应税合并一般来说存在着税收因素，而以股权为主的则一般是免税合并，只有等列出售股权获得收益时才会确认所得税问题，因此大部分的公司往往会采取增发股份的方式实施并购。

(三)增发股份

增发股份作为一种创新型的、高效便捷的再融资工具是收购中常用的模式之一，它是指通过向被并购方的股东实施定向增发以完成合并的一种方式。首先它可以有效减轻收购方的现金流压力；其次是降低收购难度，提高收购效率，而不像现金收购等其他方式一样需要消耗大笔现金。除此之外，增发股份往往交易成本比较低，不需要繁琐的程序、漫长的等待，交易费用也低，特别是对于上市的公司而言，它可以利用市盈率幻觉提供被并购后公司的估值，进而达到提升公司市值的作用，使得被并购方的股东可以分享并购方的高速增长和良好的业绩回报。同时它还可以在一定程度上降低收购方的资产负债率，实现资本结构的优化。

公司通过增发股份实施并购，方式主要有两种：一种是吸收合并，另一种为控股合并。吸收合并是指通过定向增发，被并购方的全体股东以自己拥有被并公司的全部权益为代价，换取收购方的新增股份，从而成为收购方的股东，之后其不再直接拥有原被并公司的股权，并购完成后，被并购方的法人资格将会被取消，从而成功实现上市公司对其他企业的吸收合并，但是该处理是按照购买法进行会计处理，此时可能会存在确认商誉问题；对作为企业合并对价付出的有关非货币性资产在购买日的公允价值与其账面价值的差额，应作为资产的处置损益计入合并当期的利润表，将会引发纳税问题。而且确认的商誉会使得净资本占净资产的比率降低，该比率则恰好是创新类与规范类券商的评审标准之一。另控股收购，即被并购公司的股东以其拥有被并购公司的股份作为收购方定向增发股份的标的，将其对被并购公司的控股权让渡给并购方，从而成为并购公司的股东，最终实现收购方对并购方的控股。

如果选择吸收合并重组方式，那么国都证券的法人资格将会被取消，也就是国都证券的品牌将不会存在，将是以单一品牌来运营，这样将会引起较大范围的变化，市场份额将会被重新洗牌。但是这种方式下，西南证券可以完全自主的调配国都证券原先的各种资源，这无疑将会减少原先两家证券公司非理性的佣金等价格恶战，并且会节省管理成本，增强西南证券的生存能力。但是这种方式存在的缺点就是，它不能保证西南证券所支付的对价能够让所有股东的要求得到满足，中小股东往往更倾向于现金，而大股东则更倾向于股权；假如采取控股收购的方式的话，那么市场格局的变化不会太大，而只是局部的细小调整，这对于消费者选择哪一家证券公司的影响不大，而且它可以保留国都证券的法人资格和独立的牌照，同时也可以采取交叉换牌的模式解决同业竞争问题，采取“华泰联合的模式”。此外，目前的国都证券股权结构较为分散，总共有44名股东，如果要实现控股，仅仅需要前6名股东的同意即可。总之，这两种方式各有利弊，并购的方式应该尽量在同时满足股东利益要求、公司各自的利益以及资本市场发展的要求下进行，这样的并购才是具有时代意义的。

四、重组过程中应注意的问题

(一)合理选择收购方式

如果本次西南证券成功的与国都证券进行重组，那么将是我国第一例上市券商的并购案，在我国资本市场逐渐成熟的今天，其举重若轻的合并方式将为我国后续的证券行业跨市场、跨地区、跨所有制合并探索出一条具有可操作性的技术路径。但是在收购方式的选择上，应该考虑其合理性和可操作性，切实保护中小股东利益。通常在实施并购前，应该充分考虑到中小股东的利益，全面的考虑问题，尽量以符合所有股东意愿的方式实施并购，比如设置股票回购请求权和现金选择权等条款，而且现金选择权的行使价格应该具有公允性。通过满足中小股东的需求以加强对中小股东的保护，坚决遏制可能出现的通过不合理的方式来侵害中小股东利益的现象。

(二)加强信息披露

在重组过程中并购双方应该加强并购相关信息的披露，确保投资者以及利益相关者充分了解重组的细节和进度。本次的重组主角不仅仅是两家公司的大股东，而是所有股东、债权人以及其他利益相关者，但是作为企业的大股东，他对于其他的股东或者利益相关者往往具有信息优势，加强信息的披露将是并购过程中应该注意的问题之一。只有确保信息披露的及时性、真实性以及充分性，这样才能够使得重组稳步进行，实现彼此的利益。很多上市公司由于信息披露的不及时而导致投资者利益受损，最终也会丧失其形象，使得其发展举步维艰，因此信息披露将是后续重组过程中应该考虑的重要问题之一。

并购方式篇6

【关键词】并购支付方式;并购绩效;现金支付;非现金支付

一、研究背景及意义

中国上市公司的并购起步较晚,并购支付方式也相对单一,目前我国大多数的并购仅限于现金支付的简单模式,但由于现金支付方式本身的缺点,它却不是最好的支付方式。产生这种现象是由于长久以来我国法律法规的不健全以及我国上市公司股权分置制度下三分之二的股份不能流通,非流通股和流通股并存,同股不同价,并且非流通股一般很难合理定价等原因造成的。由于股权分置这一制度性缺陷的困扰,我国资本市场上的并购活动与成熟资本市场有很大不同,并购活动的正面效应往往难于显现。

始于2005年4月底至今的股权分置改革则是我国股市发展的分水岭,中国资本市场发生了翻天覆地的变化。股权分置改革的实施,解决了同股同权的问题,引领中国股市走向全流通时代;随着新《公司法》、新《证券法》和新《上市公司收购管理办法》相继出台,这些法规顺应了市场的发展,为全流通时代的并购市场制定了新的规则,大大增强了上市公司并购的可操作性,为今后并购支付方式的多样化解决了制度的障碍。

如今,我国正处于后股权分置改革时代,我国上市公司并购活动必然随股权制度的变革而变化。这些变化将会全面激活上市公司并购行为,引领一波并购浪潮。在这样的一个大环境下,研究上市公司的支付方式,可以为上市公司在并购中采取何种支付方式提供一些建议,有助于我国上市公司成功地进行并购,达到并购效果的最优化。

二、指标选择和研究方法

(一)样本选取

随着新的《上市公司收购管理办法》的出台,股权分置改革带来市场的革命性变化,我国资本市场异常火热。因此,本文将2006年参加并购活动的上市公司定为研究对象。根据《中国证券报》2006年公布的《上市公司重组事项总览》,通过整理得到我国A股市场上353家上市公司的并购案例,根据以下标准对样本进行了调整:1.样本公司为并购方,剔除样本公司为被并购方;2.剔除样本公司被摘牌或者为ST的公司;3.样本公司取得被并购方控制权,剔除未取得控制权的公司;4.剔除2006年内不止一次进行并购的样本公司。最终得到96起并购案例,其中现金并购87起,换股并购6起,承债式并购2起,资产置换1起。为了方便分析,将所有非现金并购归为一类,共计9起。计算过程运用统计分析软件SPSS11.5forwindows。

(二)指标选择

本文从企业的盈利能力、偿债能力、营运能力以及成长能力四方面对企业绩效进行系统的评价,选择了以下9个指标来综合考评公司的绩效,其中用每股收益、主营业务利润率和净资产收益率来评价企业的盈利能力;用流动比率来评价企业的短期偿债能力;用资产负债率来评价企业的长期偿债能力;用总资产周转率和应收账款周转率来评价企业的营运能力;用销售增长率和净利润增长率来评价企业的成长能力。具体指标见表1。

(三)研究方法

为了便于对并购前后公司的业绩进行对比,本文用因子分析法构建一个综合得分函数将这9个指标压缩成一个综合得分。其核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积和构造综合得分函数,Pi=ai1Zil+ai2Zi2+ai3Zi3+ai4Zi4+ai5Zi5。

其中Pi是第i个公司业绩的综合得分,aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率,Zij是第i个公司第j个因子的得分。

三、实证分析结果及分析

(一)综合得分的计算

计算综合得分所需的公司财务数据均来源于Wind资讯和新浪网。现以因子分析法对样本公司并购前后各年的9个指标X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9分别进行因子分析,提取5个公因子,然后再根据因子得分和方差贡献率,得出3个综合得分函数:

并购前一年:P-1=27.576%Z1+20.724%Z2+13.803%Z3

+11.178%Z4+9.102%Z5

并购当年:P0=31.945%Z1+21.034%Z2+15.072%Z3+9.136%Z4+7.752%Z5

并购后一年:P1=26.528%Z1+21.323%Z2+13.522%Z3+11.503%Z4+9.707%Z5

(二)全部并购样本的综合检验

表2列示了并购前后相应年份的综合得分差值的结果值。

从图1中可以清楚地看出以换股并购为主的非现金并购能够明显改善上市公司绩效,2006年得分均值比2005年得分均值高出0.1903,并且正值比例为55.56%,说明有超过一半的公司绩效得以提高,同样2007年比2006年高出0.3414,正值比例为55.56%,说明2007年也有超过一半的公司绩效有提高,并且提高幅度大于2006年。比较2005年和2007年,有66.67%的公司,即9家公司中的6家绩效有提高。可见采用非现金并购的公司在短期内会大大提高公司绩效。

使用现金并购的情况明显不如非现金并购,2006年得分降低了0.0197,因为只有36.78%的公司即32家绩效有所提高,其余大部分公司绩效降低。2007年得分又降低了0.0353,只有37.93%的公司即33家绩效提高,现金并购对公司的财务压力逐渐体现。比较2005年和2007年,虽然得分差值更大,但是正值比例有43.68%,说明38家公司绩效提高,样本中有个别公司情况恶化,降低了总体分数。

究其原因,采用现金并购需要企业筹集大量的现金,会给企业带来较大的财务压力。而非现金支付方式运用股票资产或者混合支付等方式获得目标企业资产或者控制权,避免了短期大量现金流出的压力,有利于大规模并购的实现,同时也可以降低企业的日常运营和偿债的资金压力,从而降低并购的风险。因此,非现金并购绩效大大优于现金并购。

(三)关联交易与非关联交易中不同并购方式的绩效比较

关联交易就是企业关联方之间的交易。按市场经济原则,一切企业之间的交易都应该在市场竞争的原则下进行,而在关联交易中由于交易双方存在各种各样的关联关系,有利益上的牵扯,交易并不是在完全公开竞争的条件下进行的。关联交易客观上可能给企业带来或好或坏的影响。在我国证券市场上关联交易非常普遍,往往占据整个市场并购规模的50%左右。表3、图2和图3分别比较了关联交易下和非关联交易下不同并购支付方式的综合得分均值差。

由表3可以看出,87起现金并购案中关联交易占38起,少于非关联交易;9起非现金并购中,关联交易占6起,多于非关联交易。而根据正值比率,无论现金并购还是非现金并购,非关联并购下并购绩效提高的样本公司多于关联并购下并购绩效提高的样本公司。

从图2、图3中可以看出,关联并购下,并购当年,现金并购和非现金并购绩效都有所下降,并购后一年,现金并购绩效略微下降,非现金并购绩效明显改善;非关联并购下,并购当年非现金并购绩效明显提高,并购后一年,无论现金并购还是非现金并购绩效都有所下降。

究其原因,现金并购绩效逐年降低是因为财务压力逐年显现,而非现金并购中,如果是关联并购,从有利的方面讲,交易双方因存在关联关系,可以节约大量商业谈判等方面的交易成本,并可运用行政的力量保证商业合同的优先执行,从而提高交易效率。从不利的方面讲,由于关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行,从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况,形成对股东或部分股东权益的侵犯。因此,并购当年,可能由于并购公司与目标公司在并购活动发生后需要经历一段相互适应的磨合期,以寻求并购后的协同效应,正因为如此,导致了其总体经营绩效降低。并购后一年,关联并购有利因素逐渐显现,绩效得以明显改善;如果是非关联并购,并购当年绩效提高,并购后一年有所回落,总体来说,比较稳定。

四、研究结论与建议

由以上分析可以看出,以换股并购为主的非现金并购越来越显现出它对于并购绩效改善的优越性,并且,关联并购中非现金并购提高并购绩效的作用在并购后一年显现,而非关联交易中非现金并购提高并购绩效的作用在并购当年显现。

既然非现金并购更能提高并购绩效,那为什么我国证券市场上还是现金并购方式大行其道呢?究其原因,还是我国相应法规制度不完善所导致。因此,还需要通过继续加速和完善股权分置改革,让所有的上市公司股份都可以进入市场流通,解决同股不同权的问题,这样有利于股票支付的定价,有利于推动换股并购的发展。

我国还应进一步完善相关的法律法规,更加放宽对并购的限制,如适当降低定向发行股票的条件和减少审批程序,提高审批效率,这样可以使更多的上市公司在财务状况不太好或者希望通过换股实现并购而又想缩短并购时间的情况下实现换股并购。

随着大小非的解禁,全流通时代马上到来,所有上市公司资产都是证券化、可流通的,企业并购将会以市场收购流通股份的方式为主,收购的价格将会有章可循,加之相关法律法规的逐步完善,以换股并购为首的非现金并购即将取代现金并购,成为并购新时代的主要支付方式。