股票交易论文篇1
【关键词】股价信息含量；市场交易活跃程度
一、研究方案
（一）研究假设
根据有效市场假说和当前我国证券市场发展情况，做出如下研究假设：
假设1：中国证券市场中不同股票价格联动性特征呈逐年减弱趋势，股价信息含量不断提高。
假设2：股价信息含量的高低对投资者交易行为具有显著影响，股票交易换手率与股价信息含量呈正相关关系。
假设3：当考虑到股票风险对投资者交易的影响时，如果股价信息含量越高，则股票交易活跃程度对风险的敏感性越低。
（二）样本数据
本文选取的样本为随机抽取方式获得的2011年前已在沪、深证券交易所上市的上市公司，样本期为2011-2013年。剔除三年内曾被ST、PT处理和因被收购退市、暂停上市等原因连续停牌超过二十工作日的公司股票，最后通过随机抽样获得有效样本公司股票207只，其中沪市87只，深市120只。市场收益率用沪深300指数。数据来源于Wind数据库。
（三）变量设定
1.被解释变量
本文选取股票交易换手率作为市场交易活跃程度的变量，计算公式为：换手率=某股交易量/某股流通股本*100%。
2.解释变量
（1）股价信息含量（INFO）
股价非同步性指标能够有效地测度股票价格波动中公司层面信息的含量大小，也被称作股价信息含量指标。依据以往的研究，一般采用1-R2来估计，其中R2为下面回归方程的决定系数：rit=βi0+βim・rm+εit。
式中，rit表示企业i的股票在t时期的收益率，rm表示在t时期的市场收益率。
（2）股票风险（VOLATILITY）
风险和收益是投资者最为关注的因素，股票风险对投资者交易具有重要影响，研究股价信息含量对股票交易活跃程度的影响时必须考虑到风险因素。本文选取一年内股票日收益率的标准差作为风险度量指标，记作VOLATILITY。
（四）基本模型
考察股价信息含量与换手率之间关系，采用的基本模型为：
TURNOVERi=α+β1・INFOi+β2・INFOi・VOLATILITYi+β3・VOLATILITYi+εi
为了研究股价信息含量高低对股票交易换手率与股票风险之间敏感性的影响，在基本模型中引入INFO・VOLATILITY作为解释变量。在实证研究中主要关注INFO和VOLATILITY回归项的系数，根据前面的分析，如果股价信息含量高，该公司股票的市场交易将更活跃，因此若假设2成立，则β1>0；如果股价信息含量高，投资者交易对该公司股票风险的敏感性将降低，因此若假设3成立，则β2
二、实证结果
（一）INFO统计特征
INFO指标由样本公司各年种股票日收益率与市场收益率回归后得到。从结果来看，在样本期内，该指数最大值为0.9961，最小值为0.4143，均值为0.7078。指标数值围绕均值左右分布相对均匀，数据在均值附近分布集中，极端值较少，接近正态分布。
样本股票INFO指数在数值分布上表现出明显的规律性。中国证券市场股价反映上市公司基本面信息量的比例达到71%左右，股价信息含量和资本市场有效性有了显著提高。中国证券市场股价波动联动性特征逐步减弱，股票价格的变化与上市公司基本面关系越来越紧密，因此证实了所提出的假设1。
（二）回归分析
依据基本模型进行回归分析，将TURNOVER作为因变量，INFO，Stdev，INVO作为自变量直接进行回归分析。
在模型中，INFO的系数估计值为18.8284，t-统计量为10.84，在5%水平下显著，INFO对TURNOVER具有正的影响，若股价信息含量越大，则该公司股票的换手率越高，市场交易更为活跃，实证分析结果支持假设2。VOLATILITY的系数估计值为7.6463，t-统计量为10.82，在5%水平下显著，即股票交易活跃程度与股票风险呈正相关关系，若股价波动率较大，则该公司股票交易越活跃，投资者表现出了明显的风险偏好特征，也就是在说，中国证券市场投机性较为严重。模型中交叉项INFO・VOLATILITY的系数估计值为-7.6417，t-统计量值为-10.51，在5%水平下显著，可见股价信息含量的高低会影响股票交易活跃程度对风险因素的敏感性，股价信息含量高，有助于降低投资者交易对风险的敏感性，因此这里的研究结果证实了假设3的判断。
三、结论
分析表明，中国证券市场中股票交易活跃程度与股价信息含量呈正相关关系，股价信息含量越高，股票价格波动与公司基本面状况的关联性越紧密，则投资者对该股票的交易热情越高，市场交易越活跃。中国证券市场中投资者表现出显著的追逐风险倾向，市场投机性严重，价格波动率高的股票容易受到投资者追捧，其市场交易的换手率高。同时，在考虑到风险因素对市场交易活跃程度的影响后，如果股价信息含量高，则投资者交易对股价风险的敏感性将降低。
近年来管理层大力推动中国证券市场市场化改革的成绩是显著的，市场运行环境向好，股票价格波动与公司内在价值的联系越来越紧密，股价反映上市公司基本面信息的程度越来越高。下一步，应继续加大力度推进中国证券市场的市场化改革与制度创新，改善市场运行环境，提高市场流动性，推动证券市场走向成熟。
参考文献：
[1]邹小霞.上市公司信息披露质量与股价信息含量的相关性研究[D].西南交通大学，2014
[2]张博.中国证券市场股价信息含量研究[D].暨南大学，2010
[3]刘娟.交易活跃度对股价信息含量影响的实证检验[D].湖南大学，2008
[4]陈梦根，毛小元.股价信息含量与市场交易活跃程度[J].金融研究，2007：125-139
[5]龙小波，吴敏文.证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究[J].金融研究，1999（3）：53-58
[6]李凯，路迹，杨丽琴，等.我国证券市场有效性实证分析[J].东北大学学报：自然科学版，2000，21（3）：320-323
作者简介：
股票交易论文篇2
摘要：我国股票市场与经济增长之间究竟存在怎样的关系，在理论界一直存在争议，本文对二者之间的关系进行了理论研究并通过经济计量学中的多元回归模型展开了实证分析，最后得出我国股票市场与经济增长之间存在弱相关性的结论。
关键词：股票市场；经济增长；弱相关性
1理论研究
经济发展的不同阶段具有不同的金融机构和金融体系，股票市场对经济增长发挥的作用也不尽相同。西方学者对股票市场与经济增长之间关系的讨论由来已久，18世纪末，经济学家们就开始了金融市场与经济增长之间关系的研究，Schumpeter是最早从理论上阐述金融市场与经济增长之间关系的，他强调了银行体系在经济增长中发挥的作用；Gurley和Shaw于20世纪50年代强调了金融因素对于经济增长的重要作用；自20世纪中叶以来，众多经济学家对金融市场与经济增长之间的关系给出了自己的答案。绝大多数的西方经济学家都认为金融市场与经济增长之间存在着明显的正相关关系，股市促进了经济增长，股市在经济发展中充当着“晴雨表”的作用。
另一种观点则认为股票市场在风险分散和风险分担方面的自由化放松了家庭的流动性束缚，从而降低了人们的储蓄动机，有可能约束经济的增长速度，代表人物主要是BencivengaandSmith和KingandLevine。Harris在研究中发现，在发达国家第一种观点表现得比较突出，而在发展中国家，股票市场与经济发展之间则不存在明显的关系。
近年来，越来越多的经济学家开始使用统计和计量经济学的模型进行研究，方法不尽相同。本文将通过建立多元回归模型的方法对中国股票市场和经济增长之间相关性进行实证分析。
2实证分析
2.1股票市场发展指标
2.1.1市场资本化率
市场资本化率即市场资本平均报酬率，可以用它表示股票市场的规模，市场资本化率越大，市场的资本化程度越高，则该市场募集资本、增加储蓄、分散风险的能力就越强。
2．1.2交易率
交易率衡量的是相对于整个经济来说的交易量，当预期经济形式利好时，股票交易就会变得活跃，即使没有交易总额的上升，交易率也会提高。
2.1.3换手率
股票的换手率越高，意味着该只股票的交易越活跃，流通性越好，高的换手率表明股票在市场交易的次数相对较多，交易频率较高，完成一次交易的时间相对较短。
交易率和换手率均可以代表股票市场的流动性。
2.2经济发展指标
经济发展水平可用实际GDP增长率代替：先用名义GDP与当年居民消费价格指数相除得到实际GDP，然后再求出环比增长率。
2.3多元回归分析
在多元回归分析中，因变量为实际GDP增长率，用表示（原始数据来源于国家统计局网站）。
2.3.1首先用市场资本化率（CAP）、交易率（TRA）和换手率（TUR）三个自变量与因变量建立回归模型，拟合多元回归方程式为：GDP′=a0+a1·CAP+a2·TRA+a3·TUR+μ模型（1）
2．3.2模型1中无论是模型本身还是系数均不能通过统计检验，因此再以市场资本化率为自变量，以换手率和交易率为自变量分别与因变量建立回归模型，拟合的多元回归方程式分别为：
GDP′=b0+b1·CAP+μ模型（2）
GDP′=c0+c1·TRA+c2·TUR+μ模型（3）
拟合结果分别见表2和表3。
3实证分析的结论和分析
股票交易论文篇3
摘要本文通过上海交易所的大宗交易系统，以2010年大宗交易系统记录的大宗交易记录为基础，从中选取交易量在1000万股以上的30支股票，运用金融计量学中的事件研究法对其进行了研究。研究结果表明大宗交易对股票的价格有明显的影响，再对股票的价格和其交易量做回归时发现其间有明显的相关关系。这为我国金融市场的发展提供了有价值的参考，也为大宗交易的道路提供可借鉴的理论支撑。
关键词大宗交易超额收益率自回归模型
一、引言
我国金融市场的发展较西方发达国家较晚，自我国于2001年12月11日正式加入世界贸易组织后，进一步开放金融市场与国际接轨已成为必然。中国人民银行2001年12月9日的《关于外资金融机构市场准入有关问题的公告》也承诺在入世后逐步开放银行业。按照该《条例》，金融领域几乎所有业务都已经或将向外资金融机构开放。结合国际经验与我国金融市场发展实际，采取多种措施，大力推动货币市场、债券市场、外汇市场、黄金市场等金融市场快速健康发展。在人民银行采取了一系列促进金融市场协调发展的政策措施之后，我国金融市场广度与深度得以不断提升，市场功能日趋深化。
2008年全球金融危机的来临，在外部环境恶化和国内政策调整的双重压力下，我国经济增长速度在外需增速大幅回落的带动下出现明显的回落，经济增长放缓和通货膨胀抬头共存成为我国自此后的经济的主要特征。2008年金融危机的到来给我国金融市场的发展敲响了警钟，结合我国的实际国情和国际金融市场发展的经验教训成为我国金融市场发展的总体方针。
大宗交易作为金融市场中的一项交易，一般是指交易规模，包括交易的数量和交易的金额都非常大，远远超过市场的平均规模。具体来说各个交易所在它的交易制度中或者在它的大宗交易制度中都对大宗交易有明确的界定，而且各不相同。
二、文献综述
传统的经济学在研究经济问题时，往往着眼于宏观经济运行问题，将重点放在经济增长状况、消费、固定资产投资、外贸进出口与引进外资、货币供应量、物价水平、收入就业状况、财政支出等方面。商品价格的形成往往只注重于供给与需求间的关系，而对交易机制的作用却视而不见。我国金融市场的兴起时间较短，对我国股票市场的研究也大多集中在宏观层面，对股票价格形成等微观结构问题研究甚少。事实上这些微观层面的问题往往决定着市场的宏观运行，对其深入细腻的研究可以使人们更加深入地认识到市场的运行机制，并为市场的高效运行提供有价值的参考。
对大宗交易的研究国外学者研究的较多，我国由于金融市场兴起较晚的原因相对研究较少。彭莉于2010年4月发表的《基于股改效应的大宗股权转让问题实证研究》得出股权分置改革后，股东大宗交易活跃，公司绩效是股东大宗增、减持的重要动因以及股东大宗增、减持动因和公司绩效、股权结构、股票流动性、市场情景以及公司规模有关外，也对近年来受到重视的股权结构内生性问题提供了间接证据。即使是仅有的这些文献，也主要停留在一些概念和理论的叙述上，使用我国证券市场的交易数据进行实证研究的文章相当缺乏。这与我国证券市场的发展和机构投资者的不断壮大显然是不相称的，加强我国大宗交易的研究很有必要。
三、实证研究及结论
本文运用金融计量学中的事件研究法，以2010年沪市大宗交易记录的交易量在1000万股以上的30支股票为研究对象，其中剔除ST股。由于各个上市公司的大宗交易发生时期不一样，令各公司大宗交易发生日为0点，并将各个公司的数据对齐。定义窗口期为，并测算时间窗口期内各股的超额收益率。
以沪市30家上市公司为研究样本，这样在事件窗口期内第i支股票第t日的超额收益率为：
分别对所选取的30支股票的前后30个交易日、20个交易日前后和10个交易日前后的平均超额收益率在时间上的分布进行检验。结果为样本区间在时的平均超额收益率为，在时为，为，在0点时为-0.005463，1点时为0.006583，为，为，为（注：：5%水平上显著；：10%水平上显著）。
从上面分析可以看出，大宗交易发生前期随着交易窗口的扩大，超额收益不断增大，但都为负。这意味着大宗交易信息传递的呆滞。在大宗交易发生时点即0点，股票市场的超额收益为-0.005463，大宗交易带来的价格冲击大约为前期的17.7倍，可以看出大宗交易对股票的价格有很大的影响。大宗交易发生后的第一个交易日超额收益均值为0.006583，出现了正数，即大宗交易的发生使得股票的价格明显升高，利于投资。在大宗交易发生后的十个交易日里平均超额收益为0.000587，出现了小幅度回落，但在后20个交易日平均超额收益变为0.000868，显著提高。在之后的30日平均超额收益为0.000366，开始下滑，这说明大宗交易发生后随着交易的不断进行，其对价格的影响效果渐渐不明显。
综上分析可见，大宗交易对股票的价格有影响。股票的价格在大宗交易发生前后有较大变化，最直观的感受是大宗交易发生前的超额收益为负，大宗交易发生后的超额收益变为正数。在大宗交易发生前的时间了可以看出随着窗口期间的不断缩小，股票的价格在不断下降，而在大宗交易发生时点猛地蹿升，由此可以看出我国股票市场对于大宗交易信息的披露有限，不存在信息严重外露的现象。在大宗交易发生的后续短暂时间里还出现了价格不断上涨，这是我国股市所特有的现象。这可能与我国股市的不成熟有关，跟风现象严重，投资者对于股票的价值还存在以偏概全的判断，不排除相当一部分投资者是靠股票成交量来定义股票价值的。所以他们在大宗交易发生后买入股票，造成股票价格的上升。
从前面的分析中可以看到我国股票的成交量对股票价格有影响。基于上面的分析本文建立自回归模型对其进行检验：
从回归结果可以看出成交量对股票的价格在10%水平上显著为正，即股票价格随着成交量的增大而升高，股票成交量每增长1%，价格上涨0.26%；从结果还可以看出股票价格与其前期价格有显著的正相关关系，相关系数为0.731104。
四、结论及建议
本文以上海证券交易所的大宗交易系统为媒介，选取了交易量在1000万股以上的股票为研究对象，数据来源于金融研究数据库。以大宗交易发生时期为0点，前后30个交易日的数据对齐，本文运用金融计量学中的事件研究法对窗口期各股票的超额收益率进行分析发现大宗交易发生前后股票的平均超额收益明显不同，在大宗交易发生之前都为负，大宗交易发生后变为正。在此基础上进一步对所研究的数据其日收盘价和成交量进行回归得出成交量与股票的价格有明显的正相关关系。
本文针对上述结论提出以下建议：
1.股市有风险，入市须谨慎。随着我国证券市场的不断成熟，虽然我国证券市场还是以散户投资者居多，但机构投资者比例不断壮大。虽然2006年股改制度的推行，使得股票市场一片大好，使投资者看到了投资的价值，盲目跟风现象严重。随着2008年全球金融危机的爆发，股市一度陷入泥潭，股市进入熊市，好多投资被套牢。股市是一个多变的市场，单凭股票的个别指标很难判断其未来价值，要全面衡量一支股票的未来潜在价值是投资的前期准备，投资者切忌盲目随从。应加强自己的投资风险意识。
2.完善信息披露制度。加大打击内幕交易的力度，使信息透明化，避免信息不对称的投机行为。如果投资者的信息掌握情况一样，对于投资也会有自己的独特认识，不会盲目跟风，也就降低了股票市场的可控性，形成良好的市场环境。
3.完善我国证券市场的制度朝着国际化标准看齐。现阶段我国证券市场还存在许多主要问题，如发行规模小，不能满足投资融资需求、市场化不高、流动性差及相关法律制度的不完善等。经济全球化的发展必然要求我国股市的市场化、标准化、国际化。
参考文献：
[1]AlanKraus,HansR.Stoll.PriceImpactsofBlockTradingontheNewYorkStockExchange.JournalofFinance.VOI.27,No.3.PP.569一588.Jun.,1972.
[2]HamishD.Anderson,SapphireCooper,AndrewK.Prevost.BlockTradePrinceAsymmetryandChangesinDepth:EvidencefromtheAustralianStockExchange.TheFinancialReview41,2006.
[3]张乐新.对我国企业证券市场发展的若干思考.辽宁经济.2011.4.
[4]谢贞联.大宗交易对股票价格和流动性的影响.2007.
股票交易论文篇4
引言
基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。
为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
·数据·
表1：投资者交易特征基本统计
1998-2000年1998年1999年2000年
投资者数量（人）9749548161857853
股票数量（股）10518259231050
买进次数2600286261079181118237
卖出次数2378135614473672107997
买进成交数量（股）2200192726272058
卖出成交数量（股）2458200928852400
成交数量（股）
最大值252000099740013406222520000
99％分位点25000200003000023800
90％分位点4900400050004500
中位数100090010001000
平均值2323196627522221
成交金额（元）
最大值99％43691845137396933408457943691885
分位点90％307731218179350757325660
分位点54200446045800057018
中位数983086001000210430
平均值286622244231442
表2：投资者交易活跃程度基本统计
交易次数1998-2000年1998年1999年2000年
平均值51222529
最大值1760752587941
99％分位点440179209222
股票交易论文篇5
基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。
为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
·数据·
表1：投资者交易特征基本统计
1998-2000年1998年1999年2000年
投资者数量（人）9749548161857853
股票数量（股）10518259231050
买进次数2600286261079181118237
卖出次数2378135614473672107997
买进成交数量（股）2200192726272058
卖出成交数量（股）2458200928852400
成交数量（股）
最大值252000099740013406222520000
99％分位点25000200003000023800
90％分位点4900400050004500
中位数100090010001000
平均值2323196627522221
成交金额（元）
最大值99％43691845137396933408457943691885
分位点90％307731218179350757325660
分位点54200446045800057018
中位数983086001000210430
平均值286622244231442
表2：投资者交易活跃程度基本统计
交易次数1998-2000年1998年1999年2000年
平均值51222529
最大值1760752587941
99％分位点440179209222
90％分位点123536066
中位数2291215
25％分位点7345
10％分位点2122
表3：日内相同股票反复交易分类
交易类型频率百分比（％）累计频率累计百分比（％）
都是买进3209053.713209053.71
都是卖出2190136.665399190.36
买进多于卖出16973.845568893.20
买进少于卖出19793.315766796.52
买进等于卖出20803.4859747100.00
表4：不同规模的投资者卖盈卖亏比例之比
1998-2000年1998年
小于50万3.40（38.11）3.34（24.72）
50-1000万2.77（11.79）3.32（9.58）
大于1000万1.81（4.84）1.94（5.48）
1999年2000年
小于50万3.00（29.86）3.33（32.62）
股票交易论文篇6
【关键词】融资融券；股市波动；Granger因果检验；TGARCH模型
1.绪论
融资融券交易，又称“证券信用交易”，是指投资者向具有融资融券资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。与现有证券现货交易模式相比较，投资者可以通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，具有一定的财务杠杆效应。
1.1选题意义
2010年03月30日，上交所、深交所分别公告，宣布自2010年3月31日起正式启动融资融券业务。截至2012年10月19日，沪深两市融资融券余额总量达到741.19亿。当然，对于全部A股高达21.8万亿的流通市值，沪深两市融资融券业务市值占比仅为0.34%。但是，股票标的扩容将逐步显著提高融资融券交易活跃度和融资融券交易额相对A股交易额的占比。在2011年12月5日前，融资融券交易相对A股日交易额占比不足3%，而股票标的首次扩容后，融资融券交易占比基本站稳3%，并震荡上升。
那么，随着我国的融资融券业务的不断扩大，其对股市的波动性的影响将会如何呢？这是一个理论界和实务界都迫切想知道的问题。本文旨在正确了解融资融券对我国股市波动性的影响，更好地去发挥这一机制的积极作用，尽量避免其不利的影响，使我国的证券市场更加健康稳定。
1.2国内外对融资融券业务的研究现状
目前，国内外学者们并未就融资融券影响股市波动性得出一致的结论。
诸多学者的研究结果都表明，融资融券对股市确实存在显著性影响的，而且大部分研究结果表明，卖空交易可以起到稳定市场的作用。例如，在国外，Bris等（2003）通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频率以及个股和市场收益率的偏度，研究发现卖空交易可以起到稳定市场的作用。ChaseManhattanBank和ASTEC（2000）以及JamesJ.Angel都通过对纽约证券交易所进行了分析，得出卖空机制在一定程度上具备稳定证券市场的功能。AnchadaCharoenrook和HazemDaouk通过研究发现，在允许卖空交易的23家发达市场的股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的88家新兴市场要低。在国内，徐海涛（2005）选取29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发现卖空限制越严格的市场的收益波动率越高，这从侧面说明卖空交易可以起到稳定市场的作用。陈淼鑫和郑振龙（2008）通过对香港市场进行研究也发现，推出卖空机制降低了股市的波动率。当然，也有部分学者指出，卖空交易加大股市的波动性。例如，Henry和McKenzie（2006）和Chang等（2007）通过对香港股市研究，发现卖空交易引入后股票波动性增加。
不过，也有部分学者认为融资融券并未对股市产生显著影响。例如，Figlewsk和Webb（1993）的研究表明，卖空交易与随后市场波动间的相关性并不强。
2.融资融券交易对股市波动性影响的理论分析
融资融券交易主要是通过杠杆机制和卖空机制对股票市场产生影响的。杠杆机制是通过交纳低额的保证金进行超过该保证金额度的融资融券交易的，这一机制扩大了证券的供求量。而卖空机制其实是变相的“T+0”制度，在股票价格过度上涨而看空后市或过度下跌而看多后市时，给投资者提供表达自己期望的途径，使股票价格得以在其内在价值上下波动，降低股市波动性。可见，融资融券通过正负效应对股市波动性进行影响。
2.1正效应
在市场存在大量理性投资者、市场监管体系完备以及市场强势有效的情况下，当股市出现过度上涨时，股票价值被严重高估，投资者通过卖空机制，在高位融券卖出股票，使得股价上涨受阻，等到股价回调并回归到正常水平时投资者再低价买入股票偿还，结束交易；当股市出现过度下跌时，股票价值被严重低估，投资者通过买空机制，在低位融资买入股票，使得股价下跌受阻，等到股价反弹并回归到正常水平时再高价卖出股票偿还贷款，结束交易。同时，根据行为金融理论，股市的“羊群效应”也会引导其他投资者进行同样操作，从而进一步抑制股票价格的过度上涨或者下跌。所以，融资融券的正效应有助于市场价格发现功能的发挥，提高股票市场资本定价的有效性，减小股市的波动。
2.2负效应
在市场存在大量非理性投资者、市场监管体系不完善以及市场弱势有效的情况下，当股市出现一波上涨时，投资者可以通过融资购买股票，刺激股票的市场需求，从而造成股市进一步上涨；而当股市出现一波下跌时，投资者通过这一机制能够借券卖空，从而造成股市进一步下跌。同时，根据行为金融理论，股市的“羊群效应”则很容易“助跌助涨”。而且，实行保证金交易的强制平仓制度也会使股票价格更加偏离其内在价值。在一波下跌行情中，融资交易者有可能因为无法补足保证金被强制平仓卖出一定量的股票进行还款，这将增加股票供给，从而加剧下跌；而在一波上升行情中，融券交易者也有可能因为无法补足保证金被强制平仓买入一定量的股票进行还券，这将增加了股票需求，从而进一步推高股价。因此，融资和融券会起到“助推器”的作用，加大股市的波动。
在我国，由于股票市场监管体系不完善，而且大部分股民并未树立正确的投资理念，盲目的投机风气弥漫整个股票市场。在股票价格出现大幅的上涨或下跌后，投资者会因为认为“高价之上还有高价”或者认为“低价之下还有低价”而纷纷“博傻”，助推股票价格的涨跌势，使股价与股票内在价值相悖甚远。
3.指标说明
3.1波动性指标和波动变化率
本文首先采用王旻等（2008）的方法，通过上证50指数的最高价和最低价计算出市场指数波动性指标。由于对数一阶差分在变化率不大时，其taylorserial一阶近似于增长率，因此，通过波动性指标可计算出市场指数波动变化率，以此反映股市波动性水平，其计算公式分别为：
3.2融资买入额增长率和融券卖出量增长率
4.基于TGARCH模型的长期研究
在现实中，多数的金融数据时间序列都或多或少呈现出非正态、尖峰厚尾和波动群性等特征，不遵从同方差和独立同分布的路径。1982年RobertEngel（1982）等人发现波动是异方差的，即今天的波动和昨天的波动不服从同一分布，并且波动具有自回归性质，即今天的波动跟历史波动是有关系的。因此，他们提出了一系列模型用来描述和预测波动的异方差性质，即GARCH族模型。
4.1TGARCH（1，1）模型介绍
4.2TGARCH（1，1）模型实证研究
4.2.1样本数据选取
为了研究融资融券长期以来对我国股市波动性的影响状况，所以，本文选取2011年1月28日至2013年1月30日共488个交易日（为期两年）作为研究区间，数据均来自东方财富网和中投交易软件。
4.2.2样本数据预处理
4.2.3Granger因果检验
本文通过建立VAR模型，根据AIC准则来确定Granger因果检验中的最优滞后阶数，选择使得AIC最小的滞后阶数。其结果如表1所示。
根据该结果得出以下结论：
结论1：股市波动性的前期变化不能有效地解释融资融券交易的变化。股市的涨跌，归根结底是由股市中资本量的变化引起的。而我国融资融券的门槛比较高，能够参与这项业务的大多都是机构或者庄家。由于我国证券市场监管体系还不够完善，在出现内幕交易、信息泄露或者利空利好消息传出后，因为信息不对称，所以，首先对其作出反应的正是这些机构或者庄家，正是其资本量的变化引起了股市的变化。可见，股市波动性的前期变化不能有效地解释融资融券交易的变化，而融资融券交易的前期变化却能有效解释我国股市波动性的变化。
结论2：融券交易的前期变化不能有效地解释我国股市波动性的变化，而融资交易的前期变化有效地解释我国股市波动性的变化。融券交易之所以不能有效地解释我国股市波动性的变化，有可能是因为我国对卖空约束比较大，融券业务规模不大，因此对我国股市波动性的变化影响不大。而融资交易自从融资融券业务开展以来就呈现快速发展的态势，对我国股市的影响越来越显现。
结论3：正如结论2所说，我国对卖空约束比较大，融券业务规模不大，对我国股市波动性的变化影响不大，而融资交易发展速度快，对我国股市的影响越来越显现。理论上，在一波上升行情以后，当股市上涨到一定高度时，由于之前庄家已经将大部分的资本投入股市并且进行了巨额的融资交易，所以庄家会进行套现并进行融券交易以偿还之前的融资额，准备第二次做多。但正是由于融资融券发展不平衡，所以导致两者之间的关系不明显。
4.2.4模型建立
表5基于VAR的Granger因果检验结果表明，在1%的置信水平下，融资买入额增长率是股市波动变化率的Granger原因，而且金融序列常出现“波动聚集”现象，所以，本文在此建立TGARCH（1，1）模型研究融资融券对我国股市的长期影响，模型如下：
4.2.5估计结果分析
首先对均值方程进行普通最小二乘估计，然后对其残差进行ARCH检验，结果如表2所示。
5.结论与政策建议
综上所述，由于股市的涨跌，归根结底是由股市中资本量的变化引起的，所以，股市波动性的前期变化不能有效地解释融资融券交易的变化。相反，融资融券交易的前期变化却能有效解释我国股市波动性的变化。但是，由于目前我国融券交易业务规模还比较小，融券交易的前期变化也不能有效地解释我国股市波动性的变化。不过，由于我国融资融券标的股不断扩容，融资业务不断发展，所以，我国融资交易的前期变化能有效地解释我国股市波动性的变化。在对近两年的数据进行长期研究的过程中，我们发现不平衡的融资和融券交易却让同等程度的利好利空消息对股市波动产生对称的影响。假如我国没有对卖空交易加以控制的话，在目前我国金融市场还不够完善的情况下，这两年来股市低迷的行情会导致股市更大的波动。本文在此给出以下建议：
第一，合理控制卖空交易。我国目前证券市场并未完全成熟，各种监管制度与体制都存在一定的缺陷，而且如今经济形势尚未明朗，国际形势错综复杂，所以，我国应该循序渐进地放开对卖空交易的约束。如果操之过急，则会给投机者带来炒作机会，这将不利于我国证券市场的稳定。
第二，建立健全证券市场监管体系。正是由于我国证券市场监管体系还不够完善，在出现内幕交易、信息泄露或者利空利好消息传出后，由于信息不对称，大庄家们常常凭借其巨额资本操纵股市，由资本量的变化引起了股市的变化。由于信用交易本身具有浓重的投机特性，如果市场尚未发育成熟，市场监控机制尚不完善，信用交易的膨胀就可能会诱发金融危机。所以，我国政府必须致力于构建完善的证券市场监管体系。
第三，引导教育股民理性投资。证券公司应该利用交易软件进行风险的提示，并且定期对客户进行风险承受能力的评估以及调查客户的风险意识。同时，证券业协会可通过官网、刊物强化对交易经验少、承受能力差客户的风险教育，引导教育股民理性投资。
第四，完善交易制度，重启“T+0”交易制度。由于机构和庄家如今可以通过融资融券进行卖空操作，而小股民却因为“T+1”交易制度的“时滞”效应导致当天所做的错误决策不能及时得到纠正，这明显存在不公平。在如此不公的交易制度下，庄家们很可能通过诱导小股民买入股票后打压股价，使小股民陷入“制度陷阱”，加大股市波动。因此，有很多学者对“T+0”和“T+1”两种交易制度下的投资者风险进行了对比分析，研究结果表明，“T+0”交易制度能更好地保护投资者的合法权益。
第五，控制客户信用风险。信用交易具有高风险的特性，证券公司要对客户进行严格的资质认定，从源头控制风险，而把强制平仓制度作为辅的措施，避免低资质的客户无法补足保证金而被强制平仓后加剧股市波动。
参考文献
[1]徐国祥.统计预测和决策（第三版）[M].上海：上海财经大学出版社，2008，11.
[2]庞皓.计量经济学（第二版）[M].北京：科学出版社，2010，6.
[3]王燕.应用时间序列分析（第二版）[M].北京：中国人民大学出版社，2005，7.
[4]谢启南，韩兆洲.统计学原理（第六版）[M].广州：暨南大学出版社，2006，9.
[5]张晓峒.EVIEWS使用指南与案例[M].北京：机械工业出版社，2007.
[6]饶育蕾，盛虎.行为金融学[M]，北京：机械工业出版社，2010.
[7]康国光.融资融券对股市波动的影响——基于中国股市的实证研究[M].广州：济南大学出版社，2011，6.
[8]高俊.国内外融资融券文献综述[J].大众商务，2009（103）.
[9]陈夏.证券融资融券交易的国内外文献综述[J].现代商贸工业，2009，10.
[10]戴秦，严广乐，施泉生.我国证券信用交易引入与股价波动相关性分析[J].改革与战略，2008（6）：73-75.
[11]陈晓舜.证券信用交易制度与风险控制[J].证券市场导报，2002（02）.
[12]明晓磊.论融资融券交易对中国证券市场的影响[J].金融发展研究，2011（3）：35-38.
[13]开昌平.融资融券业务对我国证券市场的影响[J].中国金融，2010（4）：56-58.
[14]廖士光，杨朝军.卖空交易机制对股价的影响——来自台湾市场的实证[J].金融研究，2005（10）：131-140.
[15]廖士光，杨朝军.卖空交易机制、波动性和流动性——基于香港股市的经验研究[J].管理世界，2005（22）：6-13.
[16]于孝建.融资融券交易对中国股市流动性和波动性的影响[N].华南理工大学学报，2012-4（2）.
[17]龚红霞.融资融券对股价波动性的影响研究——以香港股市为例[D].广东商学院，2010.