上市公司之间的并购篇1
中国股票市场在过去的20多年里，经历了从无到有，一步步壮大规模，完善体系的成长过程。在调配市场资源、募集资金及促进企业规范发展等方面起着越来越重要的作用。而市场中一个非常重要的参与者――上市公司，也在经历着不断的改革创新，这些上市公司在发展的过程中，大多都会经历不同类型的兼并收购，兼并收购作为企业扩张的重要方式，对增强企业的竞争力有着十分重要的作用，使企业实现迅速的现代化、规模化，并一步步走向国际化。我国的兼并收购虽然起步较晚，但随着国内资本市场的蓬勃发展，兼并收购的发展速度可谓惊人。[1]而中国上市公司近几年爆发式的兼并收购和“市值管理”这个词关系密切，通过兼并以期实现企业市值跳跃式发展深受市场热情欢迎。[2]
市值管理，是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法与手段，达到公司价值创造的最大化、价值实现的最优化的战略管理行为。主要包括三个环节：价值创造、价值实现、价值经营。通过股价与资本市场保持准确及时的投资信息互换，努力使得公司股价能正确体现公司的整体价值，推进公司的整体战略目标的实现。[3]市值管理基于价值管理，有了更进一步的发展，是现代企业管理、运作的新理念，股市全流通后，其积极意义更加突出。[4]
本文将从所有A股上市公司当中选择所有在2013年至2014年度发生了兼并收购的企业，研究他们的并购手法和细节，再根据中国上市公司市值管理研究中心的《市值管理效果评级指标体系》评价他们的市值管理综合水平，将兼并收购当中的变量和市值管理水平进行回归，看一看兼并收购中的哪些因素对于企业的市值管理影响最大，又究竟有多大的量化影响[5]。
一、上市公司市值管理度量
（一）市值管理效果综合评价
市值管理的核心要求就是实现公司内在价值的可持续健康增长，并得到资本市场的认可，使得股价能够评估企业的真实价值。市值管理的一切基础就是公司内在价值的增长，同时，公司也必须注重对于投资者关系的维护，保持企业和资本市场的信息畅通无阻。所以，企业的市值管理是由价值创造，价值经营，价值实现三个部分所组成，三个方面既为促进又为互补。[6]
目前，我国对于市值管理这方面的研究最具有代表性的是中国上市公司市值管理研究中心的《市值管理评价体系》。[7]
从2005年股权分置改革以来，中国研究市值管理较为权威的机构是中国上市公司市值管理研究中心，中心根据中国国情，提出一套较为全面的上市公司市值管理评价体系，本文就将使用这套体系对上市公司的市值管理情况进行评价打分。
（二）市值管理综合评分体系构建
由于体系内指标较多，数据分析量大，本文将使用主成分分析法，对2013至2014年度有过兼并收购行为的上市公司市值管理情况进行综合评定。[8]
1.测度市值管理效果的统计学解释――主成分分析法
主成分分析的核心思想是降维，即通过一个合适的线性变换把多指标转化为少数几个彼此较为独立的综合指标。因为在研究问题时，为了使得研究问题较为客观全面，收集数据时会选择很多指标，但是很多指标之间也许会存在较强的相关性，如果未加处理，数据庞杂工作量大，还存在量纲和累加时确定权重系数的问题。而通过主成分分析发不仅实现了数据的简化，还能有效维持数据的准确性，确保达到统计研究对于数据客观全面的要求。
一般情况下，我们选择是累计贡献度达到80%的前m个成分作为主成分进行分析。这样，就可以在简化数据分析工作的基础上研究几乎大部分的信息了。
找出主成分后，就可以根据主成分算出研究的统计问题的主成分得分和综合两项得分。
DEF=F=F1+F2+…+Fm
Fi=ai1X1+ai2X2+…+aipXp（i=1，2，….p）
2.市值管理效果综合评分具体测度
本文利用中国上市公司市值管理研究中心的《市值管理效果评价指标体系》来综合评定各上市企业的市值管理效果。共17个指标，指标具体内容如下表：
本文主要研究2013至2014年度的上市公司兼并收购情况，选取2012至2014年三年的年报数据，删除ST、*ST、PT等长期处于亏损的上市公司，删除兼并收购过程中没有停复牌等运作不规范的企业，删除数据不完整的企业。在对原始数据进行初步整理后，最终得到432家上市公司三年共1296个样本。数据来源WIND数据库，国泰安数据库。[9]
首先，本文将对市值管理效果的各项指标进行描述性统计。具体数据见下表2-1至表2-3。
下面再对样本进行Bartlett和KMO检验，结果如下表3-1至表3-3。
KMO检验的统计量是介于0到1之间，KMO取值越靠近1，各指标变量间的相关性越强，说明原始数据适合作因子分析。一般0.7以上表示较为适合进行因子分析。
Bartlett检验其中的Sig.<0.05才可以接受。
表格中对三年的数据进行检验后KMO统计值皆属于0.7至1区间内，Bartlett检验其中的Sig.<0.05，为0.000，显著。表明样本变量的数据可以使用主成分分析法。
接下来，根据主成分分析法的相关矩阵提取公共因子，即选择特征值大于1的变量，详见下表4-1至表4-3。
可以看出，2012至2014年三年的样本数据进行主成分分析之后，2012年和2014年为前六个成分为主成分，2013年为前五个成分为主成分，对于原始变量的贡献累计方差分别为76.328%、73.230%、74.684%，基本符合80%的要求，能够较为全面地反映市值管理评价体系的17项标。作为主成分的指标可以描述上市企业的市值管理效果。
根据SPSS因子分析过程中得出的各因子得分进一步计算出各主成分的主成分得分，即：
Fi=主成分i得分=因子i得分*变量标准差（i=1，2，…，m）
DEF=F=F1+F2+…+Fm
即可得到每家上市公司2012、2013、2014三年的市值管理效果综合得分。
最后，本文根据每家企业的兼并收购事件的发生年份，计算兼并收购事件发生当年和前一年公司市值管理综合得分的差值，作为市值管理因兼并收购发生改变的评价基准，以便于对问题进行更深层次的分析。
二、上市公司兼并收购行为对市值
管理效果的实证分析
（一）回归分析研究设计
1.研究假设
兼并收购作为上市公司的重大事项，对于公司市值管理的影响非常大。一次成功的兼并收购，会使公司市值产生跳跃式增长;反之，则会导致公司市值没有较大变化甚至后退的情况。那么，企业的兼并收购行为到底是如何影响公司市值的呢？本文分析了企业兼并收购过程中比较关键的因素，提出以下假设：
假设一：兼并收购顺利完成对市值管理有正向的影响效果，若失败则会对企业的市值管理效果产生负面影响
在兼并收购过程中，公司的治理、领导层的决策、公司的财力等等方面都会对收购结果产生至关重要的影响，虽然结果还有市场和监管单位的因素，但是一次收购的成功无疑是对公司高层和综合实力的肯定，收购之后企业加入新的发展方向，吸纳更多人才，更多技术，也会对未来产生深远的影响。这些对于资本市场上的投资者来说都是利好消息，所以，收购成功会使企业市值上升，对市值管理有正向的影响。若失败，公司很长一段时间的努力没有结果，结果与投资者的期望有落差，也许会对市值管理产生负面影响。
假设二：收购方和被收购方的市值规模比和市值管理效果存在倒U型关系
一家企业收购兼并另外一家企业，肯定是基于公司未来的发展规划作出的决定。对方公司的市场占有、核心技术或是独特的发展方向等都可能成为收购的理由。但是如果被收购的企业规模很小，那么对于收购方而言产生的影响可能并不大;若被收购的企业规模很大，收购方收购成功之后是否能很好地将两个企业合并管理，发挥最大效益，都是较为严峻的挑战。所以若被收购的企业规模和收购方规模相当，或是稍微小一些，可能对于其市值管理的效果影响最为明显。
假设三：收购账面溢价率和市值管理效果存在正相关关系
收购兼并发生时，收购方很多情况下会高于被收购资产的账面价值进行支付，这就产生了账面溢价率。这是因为首先在收购时外界评估机构会对目标资产进行评估，评估价值一般就会高于账面实值;其次如果收购过程中有风投的介入，那么风投卖出手中的资产会和上市公司讲价，抬高目标资产价格;最后收购方愿意支付高于评估价值的一部分，表明溢价收购方对收购的诚意越大，不仅是看中了被收购方未来长期的盈利能力，更是站在了公司未来战略发展的高度期待与原企业发生协同效应或规模效应。当年可口可乐公司收购汇源的仅评估溢价率就高达193%，很大程度上是因为可口可乐急需占领中国的不带气饮料市场。所以综合以上，收购溢价率和市值管理效果也可能存在一定的正相关关系。[10]
2.变量指标的定义及实证模型的建立
（1）被解释变量
本文着重研究上市公司的兼并收购行为对市值管理效果的影响，那么模型的被解释变量就是市值管理效果。本文前一章已经通过对市值管理指标体系进行分析，得出上市公司市值管理的综合得分DEP，来直观表示被解释变量市值管理效果。
（2）解释变量
①兼并收购事件是否成功。将兼并收购时间是否成功设为X1，为虚拟变量，若成功赋值1，失败赋值-1。
②收购双方规模比。将收购双方规模比设为X2，即收购方最近一年市值和被收购方收购时的资产评估价值之比。
③收购账面溢价率。将收购账面溢价率设为X3，即（实际收购价值-账面价值）/账面价值。
（3）控制变量
由于影响企业市值管理效果的因素除了兼并收购之外，还受很多其他因素的影响，为了使模型更加准确，本文引入公司规模X4作为控制变量。一般认为，公司规模越大，知名度越高，在规模效应的作用下，销售业绩更容易出彩，市值增长越快。
（4）模型建立
本文将上市公司市值管理综合得分DEP和公司兼并收购的各变量回归，具体模型如下：
DEP=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4InX4+ε（5）
（二）样本数据描述性统计及概述
1.数据描述性统计
为研究上市公司在2013至2014年的兼并收购情况，本文根据上市公司所披露的公司重大重组项目公告和停复牌时间，去除目前仍在进行中的兼并收购事件及数据缺失的企业之后总结出432个样本。[11]见表5。
从表5的描述性统计结果可以看出，不同的兼并收购案例在收购规模比、收购溢价率等等方面差距都是很大的，这也是不同企业根据自身的实际情况产生的结果。
值得注意的是，上市公司收购完成前后市值管理得分差值总体来说为正值，即兼并收购行为的发生对于企业的市值管理有正向的影响。同时混合收购对市值管理的促进要比相关收购的促进作用更明显，可以看出，资本市场和社会越来越看重和认可企业的多元化发展，在原来企业做大做强的基础上向别的领域发展已经成为现代化企业战略发展的重要目标。
是否有风投的参与对于企业收购时的溢价率也有很大的影响，432起兼并收购案例平均的收购溢价率为296%，而有风投介入的溢价率比没有风投介入的溢价率平均值高出近260%。如果上市公司收购的非上市资产有部分是由风投转让，风险投资者就会在出售资产时努力提升资产价格，获得自身利益最大化，使得企业收购时的溢价率也随之水涨船高。
2.样本数据概述
在以上样本中，300个样本的兼并收购行为成功完成，占比69.4%，132次兼并收购失败，占比30.6%，其中建新矿业、金叶珠宝分别进行了两次兼并收购，两次都以失败告终。
在收购双方行业性质方面，335次兼并收购为纵向或横向收购，占比66.87%，剩下166次为混合收购，即收购方和目标资产涉及的领域没有相关性，虽然这对企业管理而言可能具有较大的挑战，但随着企业多元化发展的推进，这样的收购比例会越来越高，也会越来越受到投资者和市场的认同。
432个案例样本中，165次兼并收购有风投的介入，267次兼并收购没有风投的介入，风投的介入对于市场投资者而言是一个好消息，有利于上市公司兼并之后的股价管理。
在收购双方规模比方面，剔除部分收购兼并事项目标资产的价值没有估计完整的情况，392个样本其中共有279个样本所收购的资产价值小于公司市值的10%，占到所有数据的71.2%;有58个样本的规模比小于1，即目标资产的价值大于上市公司市值，还有40个样本的规模比介于1到2，即25%的上市公司收购的目标资产规模达到了自身规模的一半及以上。也有少数上市公司收购的目标资产和自身市值相比不值一提，公司市值可能为目标资产规模的几百倍。
（三）回归实证检验分析
在对上市公司兼并收购案例样本进行初步分析后，本文将根据3.1中的模型进行多元线性回归。将被解释变量DEP和各解释变量及控制变量数据导入SPSS软件进行回归，结果如表6至表8所示：
从表格中得出，回归方程的拟合优度系数R方为0.335，调整R方为0.270;F值为32.011，Sig.=0.003，说明方程显著，但是拟合度偏低。可能是由于影响上市公司市值管理的因素很多，包括资本市场大环境的影响。
同时，对回归方程的各变量进行多重共线性的检验，得出每个变量的VIF值（方差膨胀因子）都小于2，一般情况下VIF判断多重共线性的标准为10，所以，本回归方程中的各变量的多重共线性可以忽略不计，不会对结果造成影响。
（四）实证结论
兼并收购顺利完成对市值管理有正向的影响效果，兼并收购是否完成（X1）系数为9.930，与DEP在0.05水平上显著正相关，说明兼并收购时间如果成功对于上市公司的市值管理效果有明显的正向影响，假设一成立。
收购方和被收购方的市值规模比和市值管理效果存在倒U型关系。收购双方的市值规模比（X2）的系数为3.351，与DEP在0.05水平上显著相关。同时，在对数据进行去均值处理后的收购双方市值规模比的平方（X2square）与DEP显著负相关，系数为-11.209。这说明收购双方的规模比和上市公司市值管理效果呈倒U型的关系。即收购方和目标资产规模差过大或者过小都会影响到公司的市值管理，假设二得到验证。
收购溢价率（X3）和市值管理效果存在正相关关系，且在0.05的置信水平下显著相关，且系数为1.410。与假设三的情况一致。收购过程中，越高的收购溢价率对于公司市值管理的正向影响越大。[12]
三、总结及展望
（一）中国目前兼并收购及市值管理总结
1.兼并收购总体的确能够提升市值
良好的收购兼并事项的确能够对上市公司的市值管理有很大的帮助，很多公司在收购发生当年的市值管理就有较大程度的提升，这表明兼并收购不仅是资本市场的一个利好消息，也实实在在对企业的各项财务数据起到了促进。通过兼并收购，最大限度地发挥出企业自身的各方面优势，摈弃劣势，企业在兼并收购后整合双方的资源，可以优化企业内部结构，外部市场占有，是企业做大做强的可靠途径。[13]
2.对市值管理效果影响较为明显的兼并收购因素
从线性回归得出的结论可以看出，兼并收购成功和收购双方为相关行业这两个因素对市值管理效果影响较为明显，兼并收购作为上市公司的重大事项，成功的结果不仅可以提升外部投资者和企业员工的信心，更是企业实力的有力证据。同时，收购溢价率也会影响企业市值，用什么价格收购目标资产也可以侧面体现企业未来的战略布局和目标。[10]而收购双方的规模比则与市值管理效果有着倒U型的关系，如果两家企业规模相差过大，可能无法将双方的优势完全融合并体现出来，上市公司在选择收购的目标资产时，也需要慎重考虑对方与自身的规模差距。
3.兼并收购后部分公司会出现市值增长不稳定现象
在收购兼并的当年，大部分公司的市值的确会有很大的跃升，但是在之后的年份里，会出现市值大幅下跌，跌回原来的水平甚至更低的情况。在收购当年，由于两家企业第一次合并报表，净利润、净利润增长率等财务数据都比收购前亮眼很多，但是，很多企业在收购后都没有很好地整合双方资源，没有确立企业未来的战略目标，在市值管理评价体系中，不仅关注企业的价值创造能力，也关注企业的价值创造成长性，也就是可持续发展的能力，如果仅仅把兼并收购当成一个简单的加法，甚至如果将市值管理简单理解成“股价管理”，那么业绩平平，出现了1+1<2的情况就很正常了，公司的市值就会不升反降。
（二）前景展望――将兼并收购和市值管理提升到战略高度
中国的市值管理起步较慢，兼并收购也是2013年来案例猛增，兼并收购作为市值提升一个非常快捷的途径，可是说是企业跃升的跳板，很多企业通过一系列成功的兼并收购实现市值好几倍的增长。但是在这样的兼并收购市值管理热潮下，有多少企业是“拍脑袋”的决定，又有多少企业是经过认真研究分析之后的结果，很难得出结果。
在并购前，企业就应该以市场规律为导向，企业的经营发展战略目标为基础进行目标资产的寻找，企业必须明确自身的发展规划，根据未来规划对目标公司的业务、资源等方面进行调查，如果收购后，能够很好地将原来两个独立的部分相融合，提高了新的整体的工作效率，才应该考虑进行收购。
然而并购成功，掌握了目标企业的控制权，也只是兼并收购整个工作的一半。收购完成后的新企业如何有效整合，实现企业的规模效应和协同效应，才是决定公司市值能否跳跃发展的关键。
首先，战略整合。公司进行兼并收购的最终目的就是实现公司的战略目标，所以，收购完成后的首要工作就是在原有企业和公司战略的基础上，明确被收购企业的作用和分工，然后对被收购企业进行调整与融合，更好地和原来的各部门形成相互配合的战略体系。
其次，人才整合。21世纪的竞争就是人才、知识与技术的竞争，公司的管理高层，熟练技工都是非常宝贵的重要资源，如果人才在兼并前后都没有工作内容的变化，这样的收购与兼并，等同虚设。在一段时间的熟悉和了解后，企业应根据新企业的岗位需求和职工的能力重新定岗，实现人力资源的最佳利用。只有将最合适的人才放在了最合适的岗位上，才能使公司高效运作，实现利益最大化和战略发展目标的不断发展和完善[14]。
上市公司之间的并购篇2
【关键词】上市公司收购；制度背景；条件；基本制度
一、制度背景
上市公司收购以及权益变动的主要形式包括证券市场的交易（集中竞价交易和大宗交易），协议转让（直接或间接），要约收购（全面要约或部分要约），国有股份行政划转，上市公司定向发行新股，换股方式吸收合并，司法拍卖或裁定，以上市公司股权作为出资设立新公司，信托或资产管理安排、继承、赠与、合并计算等，控股股东改制（间接收购的特殊形式）。自2005年10月起，国务院批准证监会关于提高上市公司质量意见的通知（26条意见）14条：支持优质企业利用资本市场做优做强；支持具备条件的优质大型企业实现整体上市；支持上市公司通过多样化的支付手段进行收购兼并，提升公司的核心竞争力。相应一系列法律法规制度出现了新的变化以适应新的兼并制度的运行和证券市场的发展：2006年9月颁布《上市公司收购管理办法》以规范上市公司股东权益变动信息披露、上市公司的收购及要约义务豁免的程序；2008年5月，《上市公司重大资产重组管理办法》鼓励以市场为导向的实质性重组，增强上市公司持续经营能力；2008年8月，《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》对财务顾问进行资格管理，发挥财务顾问在并购重组中的积极作用；2008年9月，关于修改《上市公司收购管理办法》第六十三条的决定上市公司30%以上的股东增持股份，一年之内不超过2%的，可以先增持再进行备案豁免；2008年10月，《上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》规定符合条件的上市公司回购股份可以自主进行，无须报证监会审核无异议，也无须聘请财务顾问发表意见。
二、上市公司收购应具备的条件
上市公司收购在本质上即为证券买卖，具有证券交易的性质。公司收购通常涉及三方利益关系人，即收购方、出售者及目标公司。主要参与主体有：受让人（包括一致行动人）、出让人（原持股股东）、被收购公司的董事会、财务顾问及其他中介机构、监管部门（证监会和相关主管部门）、证券交易所、登记公司。要成功的完成上市公司的收购必须具备客体条件、市场条件和目的条件等。客体条件即为上市公司收购针对的客体是上市公司发行在外的股票，即公司发行在外且被投资者持有的公司股票；市场条件即上市公司收购须借助依法设立、经批准进行证券买卖或交易的证券交易场所完成；目的条件，收购上市公司是否须以控制上市公司为目的，投资者若以控制上市公司为目的买进股票，其行为则属于公司收购。
三、上市公司收购基本制度
（1）信息披露制度。我国证券法颁布了大量持股披露制度，即股东在持股达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务。大股东的持股报告义务。进行信息披露，要遵循阶段性、分层次的基本要求，按照持股比例，提交相应权益变动报告书。（2）慢走规则。“慢走规则”即投资者在其所持股票超过上市公司总发行量的5%时及在此之后其所持股份比例每增减5%，应在法定期限内不得再行买卖该上市公司的股票。慢走规则的重点，是控制大股东买卖上市公司股票的节奏。（3）收购制度。证券法中的收购制度包括继续收购与协议收购制度制度。《证券法》第81条规定，继续收购，是指已持有上市公司30%以上股票的投资者继续收购上市公司上市股票或非上市股票的行为。协议收购，是指收购人与公司股票持有人依照收购协议或者股份转让协议，取得其所持国家股或法人股的收购行为。协议收购须受《证券法》和《公司法》的双重管辖，仅适用于非上市股票。要约收购是通过证券交易所交易系统收购股票的行为，有广义和狭义之分。广义上，要约收购是指持有公司股票5%以上的收购人，通过证券交易所交易，向其他持有人购买所持流通股股票的收购行为。狭义上，要约收购仅指持有公司30%以上股票的收购人，通过证券交易所交易，采取“收购要约”形式，向其他股东收购所持股票的行为。协议收购的标的是公司发行在外的非流通股票，即国家股、法人股、内部职工股三类。协议收购以双方当事人之间达成书面的收购协议作为成立标志。《证券法》第90条规定，采取协议收购方式的，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。证券登记结算机构作为负责办理股票过户登记的专门机构，对各上市公司的股东及股权变动情况十分清楚，由该机构接受股票的临时保管，将有助于消除风险。
所以，严格的说，公司收购兼并是投资者的正常交易行为，防止恶性收购，以稳定股市保护中小投资者的利益。在我国建立起广泛的健全的的上市公司收购制度，对于维护正常的经济秩序，实现企业资产良性整合，优化产业结构具有深远的意义。
参考文献
上市公司之间的并购篇3
关键词:兼并与收购企业制度公司财务
深圳宝安集团于1993年9月通过其上海公司在证券市场购买了上海延中实业股份公司总股本19.8%的股权,由此拉开了我国利用证券市场兼并与收购的帷幕。国内也渐渐发展起一批致力于并购研究的学者。他们大多使用国外的理论和方法来研究我国的并购,其中不乏做出突出贡献的学者。由于美国和英国已经有大量的兼并与收购的事件,最近20年累积了大量的研究北美和欧洲兼并与收购的成果,并形成了一系列的关于并购的理论,所以国内学者都以此为基础来进行国内的研究。本文拟就国外关于并购的理论归纳为两大分析体系,一方面试图将众多的理论尽可能地统一,另一方面也为国内的并购研究提供清晰的框架。
以企业制度为基础的分析体系
自《企业的性质》和《社会成本问题》两篇论文获得认可之后,科斯的理论分析范式被其追随者广泛传播,并由此开创了新的一门经济学派—新制度经济学派。新制度经济学的核心在于“产权”和“交易费用”。产权制度是一种基础的经济制度,它构成了市场制度以及其他许多制度安排的基础。新制度经济学派就是从产权出发研究企业的形成和发展问题,获得了丰硕的成果,增加了人们对企业的认知。随着Jensen和Meckling(1976)从科斯的理论体系中引发出委托—理论,不少学者开始用新制度经济学的分析方法来研究企业的并购,其中有代表性的有委托—理论、自大假说、自由现金流量假说。
(一)委托-理论
Jensen和Meckling(1976)系统地阐述了委托-问题的含义。当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时,便会产生问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力,或导致其进行额外的消费,因为大多数的花费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权极为分散的大公司中,单个所有者没有足够的动力在监督管理者行为所需的资源上进行大量的花费。
问题产生的基本原因在于管理者和所有者间的契约不可能无代价地签订和执行。由此而产生的成本包括:构造一系列契约的成本;委托人对人行为进行监督和控制的成本;保证人进行最优决策,否则将就次优决策的后果保证给委托人以补偿的契约签订成本;剩余损失,即由于人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受到的福利损失。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收益而造成的。
问题可以从两个方面得到缓解。一个就是从企业内部的制度设计去缓解。Fama(1980)指出许多报酬安排可以使问题得到缓解。公司可以通过诸如奖金和执行股票期权等方式将管理者的报偿与经营业绩联系在一起。管理者拥有自己的声誉,且劳动力市场将会根据管理者在经营业绩方面的声誉来确定其工资水平。Fama&Jensen(1983)假设当一家公司的特征是所有权与经营管理权分离时,该公司的决策体系也应该将决策管理(创立与贯彻)从决策控制(批准与监督)中分离出来,以限制人个人决策的效力,从而避免其损害股东的利益。控制职能由股东选出的董事会来行使,它在包括董事资格、并购和新股发行等重大决策方面拥有审批权。
当企业内部机制不足以控制问题时,接管市场为这一问题的解决提供了最后一着外部控制手段(Manne,1965)。接管通过要约收购或权之争,可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会,从而取得对目标企业的决策控制权。Manne强调说,如果公司的管理层因为无效率或问题而导致经营管理滞后的话,公司就可能会被接管,从而面临着被收购的威胁。
(二)自大假说
Roll(1986)假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。在接管过程中,竞价企业认定一个潜在的目标企业并对其价值(主要是股票价值)进行评估。当估价结果低于(股票的)市场价格时,便不会提出报价。只有当估价超过当前的市场价值时公司才提出报价并作为竞价企业进行接管尝试。
自大假说(HubrisHypothesis)暗含着一个很强的假设,即市场有很高的效率,股价反映了所有(公开和非公开)的信息;生产性资源的重新配置无法带来收益,且无法通过公司间的重组与合并活动来改善经营管理。从另一方面看,接管的效率理论是建立在某种形式的市场无效率假设基础之上的。因此,Roll自称自大假说可以起到比较基准的作用,且相对与其他需要进行比较的假设而言为零。
自大假说的提出,从一个侧面反映了企业的制度问题。首先,自大假说意味着管理者的决策违背了股东的利益。尽管管理者的意图是通过兼并来增加公司的资产,而采取的行动并不总是正确的。其次,该假设意味着公司控制权市场是无效的,收购企业的股东不能阻止管理者过于自信的收购企业的建议(殷醒民,1999)。
(三)自由现金流量假说
自由现金流量(FreeCashFlow)是超过所有投资项目资金要求量的现金流量,且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。Jensen(1986)认为与管理者和股东之间在自由现金流量支出方面的冲突联系在一起的成本是接管活动的一个主要原因。根据Jensen的理论,股东和管理者之间在公司的战略决策方面存在着严重的利益冲突。这些导致了成本的利益冲突永远也无法得到完善的解决。当成本很大时,接管活动将有助于降低这些费用。自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要的作用。他说明了公司若想有效率和使股价最大化,自由现金流量就必须支付给股东。自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量,从而削弱了他们的权力。另外,当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资时,就更可能会受到资本市场的约束。
以公司财务为基础的分析体系
(一)财务协同效应理论
Nielsen&Melicher(1973)发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时,支付给被收购公司的作为兼并收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新调配。另外,并购发生的原因也可能是合并公司的负债能力要大于两公司合并前的负债能力之和。国外有经验研究证明兼并后企业的杠杆率确实有了显着的提高。并购活动的另一个可能原因是获得了在开办费和证券交易成本方面的规模经济。而国内上市公司买“壳”则节约了上市费用。
(二)“税盾”理论
一些并购活动可能是出于税收最小化方面的考虑。不过,税收方面的考虑是否会引起并购活动,取决于是否存在可获得相同税收好处的可替代的方法。虽然“税盾”在对并购活动的全面解释中并不发挥主要的作用,但“税盾”在并购中是非常重要的,低负债的一方并购高负债的一方将对低负债一方带来投资税收的节省。净营业亏损和税收减免的递延,增加了的资产基础,以及用资本利得来代替一般所得(具体措施需根据税法而定)都是兼并在税收方面的动机。即将发生的遗产税还可能会促使企业主在死亡之前将其私人企业出售。
(三)财富转移理论
Masulis(1980)指出杠杆收购带来的目标企业的财富增加大部分是从债券持有人和优先股股票持有人转移过来的。公司的市场价值是债券的市场价值和股票的市场价值之和。如果公司的总市场价值没有增加,而股票价值上升了,那么必然带来债券市场价值的下降。债券价值的下降反映了公司增加的违约风险。
McDaniel(1986)认为企业合并并不是所谓的帕累托最优,而是在公司价值最大化的可能性增加后,股东要么攫取了债券持有人的资本收益,要么使债券持有人承担了资本损失。最简单的例子就是,如果两家公司规模相同、公司资本结构相同,合并后的公司价值就等于两家公司之和。合并产生了共同承担风险的效果,也就减少了债券违约支付的风险,债券价格应当上升,而股票价格则应当下降,两者正好抵消。如果合并后公司的资产负债率提高,债券的履约风险就增加。所以,公司的利益分配从债券持有人转向了股票持有人。稍微复杂的例子中仍然可以看到财富转移的情况,不过程度不同而已。还有一种理论认为通过并购带来的公司财富的增加源于员工利益的减少。
(四)价值低估理论
q比例是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值间的比率。价值低估理论就是建立在资产的市场价值与其重置成本间的差异之上的。通货膨胀导致资产的当前重置成本大大高于历史账面成本,这导致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生产特定产品的能力,它可以通过购买一家生产此类产品的公司来达到这个目的,而不用从头做起,因为从q比率来看,从市场上购买公司的价格比重新创建公司要更便宜一些。如果同行业其他公司的平均q比例低于1,公司通过购买其他公司来增加生产能力就比自己创建新公司有效。例如,如果q比例为0.7,且收购中在市场价值以上支付的溢价为20%,那么收购价格为0.7乘以1.2,等于0.84。这意味着平均收购价格仍比创建新公司的当前重置成本低16%。
解释并购的文献林林总总,也有其他无法纳入这两大体系的理论,比如差别效率理论认为并购可以使管理水平低的公司的效率得到提高,而经营协同效应理论则有助于解释横向并购和纵向并购。而上述的两大分析体系更适合解释混合并购。同一分析体系下可能存在逻辑和结论不同的理论,但其分析的基础却是一致的。不少国内外学者已经利用经验数据检验了结论不同的理论,但却从未有一种理论处于绝对优势。另外,国内的并购无论从并购目的和并购形式上来说,与国外都有很大的不同。比如陈信元、叶鹏飞和陈冬华(2003)通过对1993——2000年沪市上市公司的并购重组事件进行研究发现,并购重组与证监会对上市公司配股资格的管制密切相关,从而将并购重组的动因归结为“机会主义资产重组”。张新(2003)结合事件研究法和会计研究法,对1993—2002年的1216个并购事件是否创造价值进行了全面的分析,发现协同效应、自大假说和理论都有一定的解释力。他还提出我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购提供了通过协同效应创造价值的潜力。李增泉、余谦和王晓坤(2005)研究了1998-2001年的416起上市公司并购非上市公司的样本,提出中国的并购中存在支持或掏空现象。有避亏或保配需求的上市公司会通过并购来短期提升业绩,从而使并购起着支持作用;而无避亏保配之忧的上市公司存在通过并购来掏空上市公司的现象。因此,如何在国外学者的理论基础之上进行研究创新以适合中国并购的国情,是我们为之不懈努力的方向。
参考文献:
上市公司之间的并购篇4
关键词：公司金融学；公司并购；井购动因；价值创造；价值毁损
文章编号：1003-4625(2010)06-0020-05中图分类号：F830.91文献标识码：A
公司并购(MergersandAcquisitions)，即企业的兼并与收购，被视为公司金融学的核心问题之一，是企业最重要的投资行为，也是企业实施其战略的有力手段。迄今为止，西方学术界对公司并购理论的研究已经建立了较为完整的并购理论体系。相形之下，虽然我国的公司并购，尤其是上市公司的并购起步较晚，至今不过十几年的历史，但国内学者对公司并购问题的研究也已经取得了不少有价值的成果。
近30多年以来，国外公司金融的研究者们有关公司并购问题的解释作出了大量有益的探索，大量研究已经对并购的价值创造问题达成了较为一致的结论，即公司并购并不能为主并公司股东创造短期股东财富或提升主并公司的长期绩效，这引发了人们透过现象追溯本源的兴趣，即对并购动因的探讨。由于公司并购事件的发起人一般是主并公司，而倘若主并公司没有发起并购行为，股东价值就不至于毁损，那么对并购事件无论在发生频率或是所涉金额上都呈现不断上升的趋势。本文认为，目前多数的传统公司并购动因理论无法对这一现象作出合理的解释，而对于并购动因问题的探索如果基于价值视角展开，即基于“果”探寻“因”，则更有益于揭开并购之谜。
一、公司并购的价值创造理论
在早期西方并购动因理论体系中，有一类理论认为并购可以创造价值，如若对其进行梳理则可归纳为表1中的6个方面：
(一)效率理论
微观经济学的思想在于探讨有限资源如何达到最佳配置的问题，而效率理论正是基于这一思想对企业并购进行解释的。并购的效率理论认为企业并购存在潜在效益，通常表现为企业业绩的改善或获得某种形式的协同效应，而根据这些潜在协同效应的具体形式，效率理论又可分为管理协同效应理论、无效率的管理者理论、经营协同效应理论、财务协同效应、战略性重组以适应环境的变化和价值低估理论。
(二)信息与信号理论
Bradley等(1983)提出了并购的信息与信号理论，他们认为并购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价。这一理论包含两个假设：其一，并购传递了目标公司股权被低估的信息，就目标公司而言，并不需要采取任何行动就会有市值重估的产生，即“坐在金矿上”或“待价而沽”；其二，并购要约的公告或关于并购的谈判将向目标公司管理层传达某种信息，激励管理者应该从事更有效率的管理活动，也称为“鞭策效应”。这一理论有助于解释无论并购最后是否成功，目标公司的价值在要约收购中总会被明显提高的现象。
(三)市场势力理论
市场势力理论指并购产生于主并公司对企业经营环境的垄断性意愿，而垄断性的来源有两方面，包括：通过并购，主并公司减少竞争对手的数量，提高市场份额，从而使行业集中度增大；通过并购，主并公司增大了生产规模，其与供应商或顾客的讨价还价能力随之增强。因此，为了获得更强的市场势力，进而获得超额利润，公司并购活动成为主并公司追求垄断的结果。
(四)税盾理论
税盾理论强调的税盾作用对于并购发生的解释在于当一个存在累积税收损失或税收减免的公司与另一个需要支付税收的公司合并，或低税收的一方收购高税收的一方，则可产生合理避税的效果，公司的股东价值随之增加，而增加值应该等于节税金额的现值。
(五)再分配理论
再分配理论指的是公司并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配，并购利益从债权人转移至股东，或从一般员工转移至股东及消费者，因此，多数情况下主并公司股东作为受益人，一般都会赞成这种并购活动。基于这一理论，McDaniel(1986)指出，企业并购并不能达到帕累托最优，并购中股东可能攫取了债权人的资本收益或令其承担资本损失。而从再分配的视角上来看，并购的税盾理论也可以视为是并购利益从征税部门(政府)转移至并购企业的一种利益再分配。
(六)内部资本市场理论
内部资本市场理论是企业内部资金配置最重要的理论之一，其早期的代表性研究有Richardson(1960)、Alchian(1969)和Williamson(1975)等。Wil-liamson(1975)则给出了内部资本市场替代外部资本市场的三个理由：其一，外部资本市场在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，很难根据市场状况对经营进行迅速的微调，显然，内部资本市场在这些方面均占有优势；其二，内部资本市场中企业转移或配置资源的效率更高；其三，内部资本市场增强了企业避开法规限制及合理避税等方面的能力，从而提高了企业的灵活性。因此，通过并购实现企业集团的资本市场内部化，可以提高公司价值。
综上所述，基于公司并购的价值创造理论，西方早期的并购研究者们已经从6个方面对并购动因进行了解释，但是，当研究者们开始对公司并购现象展开实证研究时，公司并购的价值创造理论则开始受到广泛的质疑。其中，对于“并购是否创造价值”问题的关注首先要归功于Jensen和Ruback(1983)具有开创性的研究，他们指出并购可以为目标公司带来巨大的超常收益，而主并公司获得的超常收益却近乎于零。并且，与Jensen和Ruback(1983)具有类似观点的公司并购研究不在少数(Asquith，1983；Brad-ley等，1988；Dodd，1980；Firth，1980；Ruback和Mik-kelson，1984等)。而针对近二十多年来公司并购事件展开的研究表明，公司并购给主并公司带来的价值减损正在恶化(Mitchell和Mulherln，1996；Andrade等，2001等；Moeller等，2005)。基于上述有关公司并购结果的文献，人们发现主并公司在并购中并未为自身创造价值，而公司并购的价值创造理论无法对此作出合理解释，因此这促使研究者们透过现象对以往公司并购的价值创造理论进行反思。
二、公司并购的价值毁损理论
为了弥补公司并购的价值创造理论在对并购现象解释时的缺陷，研究者们开始沿着两条理论脉络
研究公司并购动因问题，其一是理论(Jensen和Meckling，1976)，其二是“自大(Hubris)”假说(Roll，1986)，这两条理论脉络构成了公司并购的价值毁损理论，即表1中传统并购理论的第二个分支。下面，本文对公司并购的理论与管理者过度自信假设分别展开述评。
(一)理论
威斯通等(2003)将问题与管理主义理论归为一类，实际上管理主义理论的出现要先于理论，但后者的内容涵盖了前者并获得了更广泛的认可，另外，本文认为并购的自由现金流假设实际上产生于理论的基础之上，因此将其作为理论在并购问题上的一个延伸是更为恰当的。Jensen和Meckling(1976)在Berle和Means(1932)提出的两权分离命题基础上提出了理论，也称为成本理论。Jensen和Meckling(1976)认为，委托人与人之间存在信息不对称，具有机会主义动机的管理者会进行不当的在职消费或王作懈怠等，以牺牲股东的利益为代价最大化自身的利益，由此产生了成本。
Jensen和Meckling(1976)指出，当管理者仅拥有部分企业股权或剩余求偿权时，股东与管理者之间就会产生冲突，这种冲突可以表现为管理者工作“偷懒”或追求过度在职消费，而并购或接管可以成为缓解这一冲突的市场机制之一。然而，基于理论的观点，公司并购也可能是股东与管理者之间冲突的表现，而管理者与股东的激励不相容对并购动因的解释存在三类情形，管理者可能为了寻求私有收益(Amihud和Lev，1981；Agrawal和Mandelker，1987；Bliss和Rosen，2001；Datta等，2001；Grinstein和Hribar，2003；Harford和Ij，2007)，建立企业帝国(Jensen，1986，1988)与进行堑壕(Shleifer和Vishny，1989)的自我保护而发动并购行为。因此，在研究公司并购动因问题上，理论提供了重要的分析框架。
(二)管理者过度自信假设
虽然上述理论的视角为解释公司并购的动因提供了一个严密的分析框架，并且其研究触角已经深入多个维度并获得了丰硕的研究成果，然而，不可否认人们对并购为什么会创造或损毁价值的问题仍未完全解开(Jensen和Ruback，1983；Andrade等，2001)。为此，Roll(1986)首次提出并购的“自大”假说，认为主并公司管理者对目标公司作出高于目前市场的估价，由于此管理者的非理性动机主并公司支付了过高的溢价达成了并购交易，而这是导致主并公司股价下跌而目标公司股价上升的原因。延续这一研究思路，Hayward和Hambrick(1997)的实证结果表明，CEO的过度自信的确导致主并公司支付了过高的溢价，这一关系在弱势董事会存在的公司中更显著，并且CEO过度自信水平与主并公司的股东财富损失正相关。Shefrin(2007)指出“过度自信和过度乐观的管理者热衷于发起公司并购事件，即使市场并不看好这些并购。”
三、国内的相关研究
在对国内并购动因研究进行整理和归纳后，本文发现市场环境与制度环境的特殊性，尤其是特殊的股权结构与政府干预对并购活动的影响是国内研究者关注的重点。比如，冯根福和吴林江(2001)将股权集中度过高的公司并购动因视为“投机性资产重组”或“政府干预性资产重组”；陈信元等(2003)也提出了与之类似的“机会主义资产重组”概念，对资产重组与政府管制之间的关系展开讨论；李增泉等(2005)指出控股股东和地方政府的支持或掏空动机对我国公司的并购活动会产生重要影响；方军雄(2008)发现地方政府干预的确对企业的并购决策产生了影响，表现为地方政府直接控制的企业更易实施本地并购、更多的实施无关的多元化并购，而中央政府控制的企业则可以突破地方政府设置的障碍，实现跨地区并购；潘红波等(2008)研究了地方政府干预、政治关联对地方国有企业并购绩效的影响，他们发现地方政府出于政策性负担或政治晋升目标的考虑可能损害或支持当地国有上市公司。
另外，国内研究者们基于利益相关者视角和交易费用理论的并购研究也丰富了西方传统并购的理论体系。张宗新和季雷(2003)则基于信息经济学与博弈论理论对“购并公司股东损益之谜”展开理论与实证研究，提出公司并购是公司利益相关者的利益动态博弈和均衡的结果。谭劲松等(2003)对10起换股合并案例进行研究后指出这10起换股合并的动因并非效率因素，而是受到多方利益博弈所决定的。李善民和郑南磊(2007)认为并购活动打乱了并购前的权力分布格局，并购后利益相关者采取对抗性策略，使得并购中潜在的协同效应难以实现，主并公司股东不能获得财富效应。而陈玉罡和李善民(2007)利用交易费用理论对我国的公司并购问题展开深入研究，认为主并公司进行并购的目的是为了节约显性和隐易成本。
可见，我国多数并购研究成果的取得是来自于在西方并购动因理论框架外探寻并购动因的答案，因此，虽然国内学术界已经采用了国外部分成熟的并购动因理论对我国的并购现象展开讨论，但尚无法以西方成熟的并购动因理论对我国的并购现象作出充分的诠释。其中，张秋生和周琳(2003)认为对于并购协同效应预测和评估至今仍是一项十分困难的工作，因此限制了国内并购的协同效应研究；张新(2003)指出西方并购理论中的协同效应、自大假说和理论对我国公司并购的动因及主并公司价值毁损的现象具有一定解释作用；王培林等(2007)发现自由现金流量的成本可以对我国的公司并购作出解释，但企业的负债水平对管理者的行为没有显著的约束作用；李善民等(2009)基于理论，选取管理者私有收益的视角对我国并购展开实证研究，其结果表明我国上市公司并购已经成为高管谋取私有收益的机会主义行为，为理论对我国公司并购现象的解释给予了支持。
相对于上述理论在我国并购问题中的运用，我国研究者对公司并购行为学解释的研究还是近年来的事情，总体而言，国内学术界有关管理者过度自信假设在并购问题上的研究还未达成一致意见。傅强和方文俊(2008)对我国上市公司高级管理者过度自信与并购决策的关系进行了实证检验，发现管理者的过度自信是并购的重要动因之一，另外，吴超鹏等(2008)认为管理者因首次并购成功而产生过度自信偏差，但连续并购绩效的变化方向取决于管理者过度自信效应和学习效应何者占优。与上述国内研究结果不同的是，姜付秀等(2009)的实证研究关注了管理者过度自信与企业扩张的关系，但结果表明管理者过度自信与公司并购之间并无显著的关联性。可见，到目前为止公司并购的行为学解释在国内学术界还尚存一定的争议。
四、未来并购动因理论的发展方向
上市公司之间的并购篇5
据统计，11月份的二十多天就发生了24宗股权并购，其频率基本上达到了每天一宗的水平。仅11月22日，就有4家上市公司股权变动公告。其中涉及金额最大的是天虹商场，该公司近40%的股份被收购。
而11月份的并购数量仅仅只是今年并购案例激增的缩影。随着股价走低，今年以来的并购潮持续升温。根据Wind资讯，今年以来的11个月已经发生241宗股权并购，同比增幅接近九成。与过去5年的同期数据（1月~11月22日的数据）相比，今年的并购案数量也创下了新高。
汹涌的并购潮背后，向市场传达的信息是并购公司所属行业竞争的白热化。今年以来的并购标的中，以信息服务和综合行业内的公司并购比例最高。同时，房地产行业的股权并购案例也不少，这与当前该行业的洗牌格局吻合。
并购案之所以增多，与市场低迷，各上市公司股价迭创新低不无关系。从资本逐利的本性来看，在股价较为低迷时选择进驻，无疑是一个明智的选择。另外，在低股价吸引并购的同时，并购的具体进程同样也在影响着公司的股价走势。
今年以来并购案同比增九成
11月22日，天虹商场的公告显示，公司控股股东中国航空技术深圳有限公司已于11月16日与深圳中航集团股份有限公司签订协议，确认将其持有的天虹商场39.52%股份以协议方式转让给后者。该笔交易的总价值高达63.28亿元。
在此之前还有两宗大的并购案引发市场关注。
其一是来自因涉嫌欺诈上市而闻名的*ST大地，公司11月18日公告称，云南省投资控股集团签订拟受让*ST大地不超过20%股权（3021.74万股），总金额不超过2.768亿元，受让后成为第一大股东。
另一宗则来自于延续一年多时间的上海家化集团100%股权竞购尘埃落定，11月18日最终花落中国平安旗下的平浦投资公司。至此，平安以51.09亿元的底价成功竞购上海家化的并购案落幕。
而今年11月的股权并购案远不止上述3家。根据Wind资讯，11月以来已经有24家上市公司了并购公告。
今年前11个月中，11月份的并购案数量排在第二位。今年并购案公布数量最多是七月份，为26宗。
将各月并购案汇总，今年以来以上市公司股权作为交易标的并购案数量已经达到241宗，平均每月的并购数量为22宗。与去年同期的130宗并购案相比，今年以来的并购数量已经增长了86%，该增幅接近九成。此外，与过去5年的同期数据相比，今年的并购案数量也创下了新高。
从并购金额来看，在今年的241宗并购案中，披露并购金额的有91起，披露交易总额1575.89亿元，平均每起的并购交易额为17亿元。其中两起并购交易金额超过百亿，分别来自上海汽车和双汇发展。
综合与信息服务所占比例高
从今年并购交易标的所属行业来看，市场上的并购案例呈现一定的行业特征。
据统计，今年发生的241宗股权并购交易分布于23个申万一级行业中，其中，以信息服务、化工、机械设备、交运设备、医药生物和房地产等行业的数量居多。
这些行业的并购案较多，可能由于两方面的原因，一是该行业内的竞争激烈，发生并购较为频繁，二是因为行业内上市公司绝对数量偏大，所以其发生并购的概率也会相应加大。
比如，地产业在政府出台严厉的调控措施，承受了多重压力后，规模较小的房地产企业资金链开始绷紧，促使整个行业开始洗牌，其并购案例也因此增多。
据统计，今年公布并购预案或已完成并购的地产类上市公司有14家，涉及到ST园城、中国宝安、高新发展、中关村、*ST大通等公司。
另外，从各行业并购案发生的比例（并购公司数量占行业内公司总数量的比例）来看，以综合和信息服务两大行业最高，这两个行业的并购比例分别达到21%和20%，意味着这两个行业中每5家公司中就有一家在今年成为并购的标的。
资本择时进驻
为什么会在今年市场下跌股价创新低的时候涌起并购潮？直接的逻辑就是价格够便宜。
根据证监会的《上市公司收购管理办法》，目前投资方收购上市公司股权，主要有三种方式，即要约收购、协议收购和间接收购。
一般情形下，收购价格不得低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值。而不论采取哪种方式收购，收购价格都会和上市公司的股价存在关系。
在市场走低，股价节节下挫的情形下，投资方对上市公司收购的价格自然就会被拉低，因此无疑是难得的收购良机。
同时，从历史的数据来看，每当A股市场低迷之时，市场上的并购案就会随之增多。这种现象也可以印证，股价越便宜，收购方就越积极。过去5年间，A股市场上的股权并购案数量大体上和股指涨跌呈现出反向关系。
在2007年1~11月的大牛市中，股权收购数量只有190宗，但在2008年单边下跌的熊市中，股权并购案例则达到213宗，同比增长12%。此后，在2009年和2010年的局部反弹市中，收购案例也较2008年大幅萎缩。而今年以来股指一路震荡下跌，上市公司股权收购案则随着股价的下跌而再度激增。
股价受进程影响
在这些并购案背后，不仅股价高低会影响并购数量，而且被并购上市公司的股价也会随着并购案进程受到影响。
11月18日，在*ST大地股权收购方案后，股价封上涨停。但在此后一个交易日，股价却高开低走，最终落在跌停板上，短短两日公司股价上演过山车行情。
而被平安成功竞购的上海家化，则演绎了另一种走势。上海家化并购案稍有眉目之后，其股价就从10月开始逆势上涨。至11月18日公告前夜，公司股价上涨近20%。而同期上证综指则在2300点~2500点的低位震荡徘徊，涨幅仅为4.4%。但该公司并购案落定后，股价则表现出“利好出尽”的疲态，开始跟随大盘逐级下跌。
一般而言，上市公司出现被并购的消息，其股价大多会出现上涨。这是因为，被并购就意味着资产将重组。如果是一家质地较好的公司被收购，一般并购方是实力更强大的公司，这样公司未来的前景自然向好；如果是一家质地较差的公司，如ST公司被并购，还是会被质地较好的公司并购，从而有望实现“麻雀变凤凰”的传奇。
上市公司之间的并购篇6
论文摘要：对我国控制权市场的特点进行了总结，并分析了我国控制权市场快速发展的主要原因。在此基础上，通过系统整理关于我国控制权市场效率的重要实证研究结论，对我国控制权市场的效率进行整体评价。
论文关键词：控制权市场；公司治理
1引言
公司控制权市场（MarketforCorporationControl）是指通过收购兼并、权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易或转移的市场。Jansen和Ruback在相关文献回顾的基础上，进一步将其定义为“一个由不同的管理团队在其中争夺公司资源管理权的市场”，从这个意义上说，公司控制权市场是经理人市场的一个重要组成部分，管理团队被视为主动的积极的主体，而股东则扮演着相对被动的但至关重要的评判角色。现有的文献研究表明，兼并和收购通常是实现公司控制权转移最有效的方式，具体包括善意的协议并购和敌意的要约并购两种形式。控制权市场也常被成为接管市场（TakeoverMarket）或并购市场（M&AMarket）。公司控制权市场的概念突破了古典经济学框架下对企业竞争与垄断的解释，为认识企业兼并和收购提供了一个全新的视角，也为从公司治理角度认识公司控制权奠定了基础。
2中国控制权市场的发展现状
中国控制权市场是伴随着中国资本市场的发展而逐步发展起来。1990年，上海证券交易所成立，中国资本市场进入快速发展阶段。1993年的上市公司并购第一案——宝安收购延中实业风波和“股票发行管理暂行条例”的颁布，标志着中国控制权市场形成的开端。在近20年的发展过程中，中国控制权市场取得了长足的发展，但是也暴露出很多问题和缺陷。具体而言，存在以下特点。
2.1并购交易频繁，市场规模扩大
近几年来，中国企业并购活动逐步增多，在境内外频繁实施并购交易。从整体来看，中国企业并购市场发展很快，上市公司并购交易次数不断增加，市场规模增长迅速。2008-2009年间，尽管受到海外金融风暴的影响，全球并购市场大幅度萎缩，但中国的企业并购仍表现出强势发展劲头，2008年的并购金额创下峰值，达648.98亿元，成为全球并购市场增长最快的地区；2009中国企业并购事件创下新高，达到了2005年的5倍。在国际排名方面，据FactSet提供的数据，以并购金额超过5亿美元的交易计算，中国在2009年全球并购市场中排名第三位，已跻身全球最重要的并购市场之一。从平均交易规模来看，中国控制权市场发展水平还处于比较落后的位置。根据ThompsonReuters的统计数据，2008年，全球并购交易平均规模为9310万美元，美国为2.33亿美元，而中国仅为4930万美元（由于统计口径不同，与清科研究中心的统计数据略有差异），远远低于世界平均水平。随着中国经济的快速发展和资本市场的不断完善，中国公司控制权市场将获得进一步发展。
2.2海外并购活动增加，国企成为主导力量
2005年以来，中国公司海外并购的数量逐渐增多，随着中国经济和上市公司实力的增强，中国上市公司海外并购的步伐将进一步加快。金融数据供应商Dealogic的统计数据显示，2009年中国公司的海外并购交易总额达到460亿美元，略低于2008年的最高纪录500亿美元。与2005年的96亿美元和2007年的254亿美元相比，有明显的增长。在二十世纪初海外并购热潮中，虽然民营企业积极参与海外并购，接近2/3的并购交易由民营企业发起，但从实际并购金额来看，大型国企才是真正的领军力量。数据显示，2009年中国企业成功进行的40起海外并购中，民营企业并购金额仅为147亿元，平均交易金额为5.88亿元，而13起国企并购金额高达1076亿元人民币，平均交易金额高达82.76亿元，为民企的近20倍。
2.3控制权转移方式以协议收购为主
根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人可以通过协议收购、要约收购或证券交易所的集中竞价方式进行上市公司收购，实现上市公司的控制权转移。此外，实践中还存在着国有股权无偿划拨、直接购买上市公司母公司股权、司法拍卖和裁决等方式。
随着股份全流通，收购协议的重要性逐渐下降。2006年至2010年5月发生的控股权转移的并购案例中（CSMAR并购重组数据库），协议收购达到3657起，而要约收购仅为22起。可见在后股权分置时代，协议收购仍是实现控制权转移的主要方式。虽然协议收购具有转让条件灵活、转让成本低、难度较低的优点，但是存在着信息披露不公开、内幕交易、易损害目标公司小股东利益等不足。相比之下，要约收购更能体现竞争与公平的原则，在国外成熟市场上，要约收购是主要的并购形式。
3中国控制权市场迅速发展的主要原因
3.1国际市场环境的变化
经济全球化通过市场机制在全球范围内配置资源，使得世界各国在经济上日益联系成为一个相互依赖、相互促进的有机整体，也是推动跨国公司全球并购的巨大力量。金融自由化规制的缓和，金融衍生工具的增加，也为企业并购活动提供了制度和技术支持。
随着中国加入WTO，经济全球化对国内企业产生了深远的影响。一方面，跨国企业给国内企业带来很大的竞争压力；另一方面，企业逐渐认识到，战略并购、重组可以发挥规模经济效应或未曾被充分利用的管理潜力，是企业进入新市场，参与国际竞争的快速而有效的途径。因此，部分资本充裕，实力雄厚的企业积极主动地寻找并购机会。
3.2国内市场环境的变化
3.2.1不断完善的制度环境为控制权市场的发展创造了条件
目前，我国已经形成了以《公司法》、《证券法》为核心，以《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》为主要规则的上市公司控制权市场法律法规体系，为上市公司的并购重组提供了制度保障，对发挥控制权市场的资源优化配置和价格发现功能起到了重要作用。
3.2.2股权分置改革为控制权市场的发展扫清了障碍
随着股权分置改革的完成，中国上市公司进入全流通时代，公司并购行为的有效性大大提高，主要表现在股权分置改革极大改变了我国上市公司治理格局。一方面，非流通股的上市流通，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，治理结构优化的利益机制得以建立。另一方面，作为公司外部治理机制的重要机制之一，控制权市场的功能得到凸显。在后股权分置时期，上市公司股权自由度集中走向分散，控制权之争将成为市场的主导。非流通股上市流通，收购兼并活动会更加频繁，接管市场的作用会得到强化，有利于形成有效的企业经营者选择机制，有利于改善我国上市公司的治理结构。
3.2.3政府在控制权市场的发展中发挥主导作用
政府在中国上市公司并购重组活动中发挥着主导性作用，就沪深A股2008年发生的上市公司股权转让交易而言，20%属于行政划拨，即政府通过行政手段将上市公司的产权无偿划归并购公司。可见政府在上市公司并购重组中仍直接发挥着作用。
政府干预上市公司并购重组受多种历史和制度因素的影响。长期以来，为了实现国有资产保值增值、促进国民经济结构的调整和产业结构优化，解决市场失灵问题，政府对上市公司的并购重组活动进行了直接的干预。不可否认的是，在市场机制尚不完善的情况下，行政力量介入控制权市场，对中国并购重组市场的发展确实起到了积极的推动作用，但是随着市场经济的发展和改革的不断深入，政府对市场机制有效运作的抑制现象越来越明显，降低了控制权市场的效率，也不利于其长远发展。目前我国控制权市场发展仍不成熟，在较长时期内，地方政府仍将发挥重大作用。如何正确定位政府在公司控制权市场中的角色和智能，切实保护中小投资者的利益，是目前需要解决的主要问题。
4中国控制权市场效率
并购是实现企业控制权转移的主要方式，对并购绩效的研究通常被作为对控制权市场效率的考察途径。西方学者对兼并收购绩效进行了大量理论和经验分析，研究内容涉及并购对股东财富的影响、并购对管理层的影响、并购对雇员和其他利益相关者的影响等方面，研究的结论也存在差异。在研究方法方面，学者们采用的方法主要包括基于股票价格变化的事件研究法，基于财务绩效的会计研究法，基于公司管理层的访谈调查研究，基于管理咨询界专家经验的案例研究，其中前两种运用较为广泛。国内学者对上市公司并购重组绩效问题的实证研究相对较少，研究方法上以会计研究法为主。本文在对国内学者的相关研究进行了简单的回顾的基础上，从以下四个方面对中国控制权市场的效率进行了综述。
4.1对公司治理影响
我国学者关于控制权市场对公司治理的影响的实证研究较少，研究结论也有差异。刘峰和魏明海对君安与万科的控制权之争进行了探讨，指出我国公司控制权市场对上市公司的经营具有相当程度的监督作用，对公司管理者形成了一定的外部压力，有利于企业解决问题，提高经营效率。张慕濒和范从来运用会计分析法对2002、2003年我国191家制造业上市公司各类管理层更替现象的实证分析表明，在快速增长的股权交易的推动下，我国控制权市场已经初步形成，控制权市场对管理低效企业的识别、惩戒功能已经显现。作为企业的外部控制机制，控制权市场通过控制权转移、管理层更替的途径发挥了应有的治理效力，弥补了董事会治理的不足。
另一方面，也有学者对我国控制权市场效率提出了质疑。崔宏和夏冬林通过对兴业房产的深入分析，展示了一个独具特色的公司控制权市场失灵的案例。研究发现，公司股权的分散性没有引发更多的权争夺或市场接管行为，公司内部与外部市场均显露出一系列问题，股票全流通的条件并没有为小股东带来预期的好处，反而使公司遭遇了另一种“流动性”风险。高愈湘研究了1999-2002年间第一大股东发生控制权转移的179家A股上市公司，发现国内公司控制权市场对公司高管人员总体上无明显的更替作用，控制权转移后，企业更处于超强的内部人控制状态，公司控制权市场未能发挥相应的公司治理效应。
4.2对股东价值的影响
总的来说，目标企业在并购活动中通常能获得超额收益。Jensen和Ruback（1983）对前人文献综述后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来平均20%的超额收益，对收购企业的股东却没有带来显著受益；采用接管方式时，目标股东能获得约30%的超常收益，收购公司股东则仅获得4%的回报。比较有争议的问题是，并购能否为收购公司股东创造价值。Bruner（2002）总结了1971-2001年间的130篇经典文献，发现成熟市场并购重组的目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。国内研究方面，陈信元和张田余较早利用股价反应研究控制权市场效率。研究表明股权转让、资产剥离和资产置换类公司估计在公告前后呈现先升后降的趋势，兼并收购类公司重组却未引起明显的市场反应。张新运用事件研究法，对1993-2002年中国上市公司的并购效果进行了研究，发现并购重组对目标公司创造了价值，其股票溢价达到29.05%，对收购公司股东却带来损失，股票溢价为-16.76%。
然而，也有学者得出相反的结论，李善民和陈玉罡（2002）等人的研究发现，并购能增加收购公司的财富，却对目标公司的股东财富影响不显著。曾昭灶从私有收益视角出发，从事件期的累积超常收益、超常换手率、内幕交易指标、长期购买持有收益以及国有和民营买家超常收益的比较等方面对78起上市公司控制权转移事件进行了实证研究，结果表明：上市公司的控制权转移在很大程度上是新控股股东通过内幕交易获取私有收益的行为，未真正为股东创造价值。
4.3对公司经营业绩的影响
以股价的变动来衡量企业财富变化的方法存在一定的局限性。如果证券市场本身是没有效率的，那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化。冯根福等人认为，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价容易受人为因素操纵，非流通股的存在导致无法准确测量上市公司业绩的变化。因此，国内学者大都以财务会计数据的方法来研究我国控制权市场效率。冯根福和吴林江采用以财务指标法检验了1994~1998年间我国上市公司并购绩效。研究表明上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致，且并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李善民等人以1999～2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本，采用经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，分析结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。王诗才和牛永花采用会计研究法，以2001年深市发生并购重组的A股上市公司为样本，对发生并购重组的上市公司并购前后共5年的绩效分别进行评估，发现收购兼并类上市公司的绩效在并购当年显著改善；股权转让类上市公司绩效总体呈下滑趋势；资产剥离类在并购当年未改善公司绩效；收购公司的绩效比目标公司的好；其他类型的并购重组并未使上市公司绩效发生显著性变化。赵红英等以2000~2002年间发生并购行为的沪深两市39家民营上市公司为研究样本，实证研究指出，并购当年有所提升，并购后则逐年下降，并认为民营上市公司的并购行为是提升企业短期业绩的有效手段，对公司能力的提升与资源的有效利用作用不大。
4.4对其他利益相关者的影响