上市公司市值管理方案篇1
【关键词】A股借壳上市买壳费
根据2016年9月8日施行的新版《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，发生以下情形的，将被认定为借壳上市：
一是购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告期末资产总额的100%以上；
二是购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告营业收入的100%以上；
三是购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告净利润的100%以上；
四是购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告期末净资产额的100%以上；
五是为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；
六是上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到以上第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；
七是中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。
目前A股IPO采取核准制，漫长的上市排队和繁琐和审核流程，致使A股上市资格稀缺，不仅如此，由于市场波动剧烈，IPO还曾经多次暂停。反观借壳上市，如果运作得当，最短只需要半年时间，相比IPO在时间上有着巨大的优势。
以传媒影视行业为例，传媒影视属新兴行业，近年来一直受资本市场热捧，因此很多传媒公司急于上市融资。但很多公司尚属创业企业，公司治理结构和内部控制有较多问题，存在诸如同业竞争、关联资金占用等情况，虽然解决这些问题并非不可能，但耗时太长，会贻误公司发展的良机。因此大量传媒公司转向借壳上市，如印纪传媒借壳高金食品，华媒控股（杭报集团）借壳华智控股等等。
除此之外，借壳上市的原因还常见以下两种：
第一，受限于国家宏观调控政策，金融、房地产、钢铁等限制性行业的公司IPO困难较大，因此这类公司选择借壳上市的情况较多，例如绿地集团借壳金丰投资等。
第二，企业的发展历史有瑕疵。例如曾因税收、环境污染等问题受过行政处罚，或者涉及一些法律诉讼等等，由于借壳上市的信息披露实际上较IPO要少，这类公司也会倾向于借壳上市。典型的例子有金浦钛业（南京钛白）借壳吉林制药等。
从理论上讲，壳资源价值就是取得控股权地位所支付的价款与壳公司整体价值之间的差额，如海航投资借壳亿城股份，海航投资以5.63元/股的价格，购买了乾通实业2.86亿股亿城股份，对价16.1亿元，而亿城股份停牌前市价仅为3.41元/股，两相比较得出海航投资付出的壳费为6.3492亿元。然而，在近年买壳上市的践中，交易双方大多不会采取这种十分直接的方式，主要的手法有以下两种：
（1）首先由壳公司原有大股东将壳公司全部资产负债低价购回，壳公司变成一个无资产、无负债、无业务的“三无公司”，习惯上称之为“净壳”。然后通过壳公司增发股份的方式吸收拟借壳公司的资产负债，由于增发的股份超过了公司原有股份数的100%，新进股东取得了壳公司的控制权。壳公司原有股东在新公司中也享有一定数量的股份，可以通过二级市场减持套现。
（2）现在更多公司在（1）的基础上，采取将壳公司资产负债与拟借壳公司资产负债“等价”交换的办法，置入资产超过置出资产的差额由壳公司增发股份购买，新进股东取得壳公司的控制权。此种情况下壳公司原有大股东会将壳公司资产负债评估成高价，以在新公司中享有更高的股权比例。另一方面，置出资产对于拟借壳公司来说并无用处，通常的做法的是将这部分资产再无偿转让给壳公司原有大股东或其指定的第三人。
在这两种情况下，我们可以使用买壳费来估算壳资源的价值。所谓买壳费，就是在整个交易中壳资源卖方获得的全部显性和隐性的利益。估算买壳费的具体思路是：
对于方案（1），壳公司的资产负债在交易前后都由壳公司原有大股东所控制，在整个交易中，壳公司原有大股东支付了一定现金，同时额外获得了新公司的一部分股份，因此，这部分新公司股份的市值扣除回购壳公司全部资产负债所支付的现金就近似相当于壳公司原有大股东在此次交易中的获利。
对于方案（2），估算买壳费的方法与方案（1）基本相同，区别在于壳公司原有大股东不再需要支付现金回购壳公司资产负债，所以在交易后获得的新公司股份的市值就近似相当于壳公司原有大股东的获利。
买壳费的计量看似简单，但在实际分析中却很难取得其准确数值，主要原因有以下几点：
（1）资产评估价格可以人为操纵，在买壳上市中通常存在着大量的利益输送行为。在上述方案（1），即净壳方案中，壳公司的原有大股东以相当低的价格购买原属于全体股东的净资产，这实质上就是一种买壳费。然而，外部分析者很难知道壳公司的真实价值，也就无法计量这部分买壳费。方案（2）采取无偿转让壳公司原有净资产的方式，更是如此。
（2）隐形对价的存在。为了掩盖买壳费，交易双方常常使用花样繁多的交易手法，如国新能源借壳ST宏盛案中，曾曝出ST宏盛管理层索要壳费，要求将2000万股股份转赠给指定的第三方；保千里借壳中达股份案中，借壳方案公布在即，保千里将10%的股份低价转让给两名无关联的自然人。由于各种眼花缭乱的方案设计，统计壳费的具体数值就会变得非常困难。
（3）重组后原大股东往往会保留部分股份，以坐享重组后股价上涨带来的增值收益。但股价涨幅多少，却很难确定，而且股份也有24个月的限售期，未来价格存在不确定性。
由于新版上市公司重大资产重组管理办法实施时间不长，案例较少，本文主要研究了新办法实施前的借壳上市案例，发现近年壳费有明显上升趋势，2013年前壳费大多在2亿左右，之后一路攀升，2016年约在10亿以上，并且有价无市。不过长远来看，监管层对于并购重组的审核越发严格，同时IPO的发行节奏不断加快，很多公司因此可能会放弃借壳转向IPO，壳费在未来可能会呈现稳中有降的趋势。
参考文献
[1]盛娜.文化传媒企业借壳上市的财务绩效分析―以印纪传媒为例[D]山东财经大学2016.5.
[2]牛江雪.绿地集团借壳上市案例研究[D]吉林财经大学2016.5.
上市公司市值管理方案篇2
展腾投资集团是一家集金融投资、境外上市、基金管理、资产运营等服务为一体的综合性跨国金融服务集团，在境内外拥有丰富的项目、市场及人脉资源，并与国内外多家投资银行、资产管理公司、行业投资机构、律师事务所及会计事务所等专业服务机构建立了战略合作伙伴关系，致力于为中国的高增长企业及高净值人士在大中华地区及海外的投资活动提供全方位的投资银行、资产管理及资本运营等服务，帮助企业客户实现产业资本和金融资本的完美结合，帮助高净值群体实现投资银行服务和私人银行服务的有效融合。
展腾投资集团总部位于北京，公司目前在香港、台湾、悉尼等地设有分公司，业务范围主要包括为企业提供海外上市、项目并购、股权投资、产业链整合、基金管理等各类资本增值服务，以及为高净值人群提供专业财富管理服务和全球资产配置解决方案。
展腾投资集团所投资的领域涉及金融行业、房地产行业、矿产资源、文化传媒、消费行业、现代服务业等多个领域，并拥有一支国家化的专业投融资团队。展腾投资集团的高级管理层来自中国大陆、香港、台湾、新加坡、澳大利亚等地，并在这些国家和地区拥有多年金融行业从业经验。执行团队由行业投资、法律及财务管理、风险控制等专业人才组成，90%以上的团队管理成员拥有硕士以上学历，70%以上的团队成员拥有海外教育及从业经历。
展腾投资集团有广阔的人脉资源及政府合作关系，在海外拥有资本及项目资源优势。展腾将立足国内的资本市场并着眼于国内资本与境外资本市场的对接，国内资本和境外项目资源的对接，帮助企业实现价值提升，并由此为投资者创造较高回报，实现企业和投资者的共赢。
展腾的业务范围
投资银行
海外上市
以澳大利亚资本市场为核心的海外上市业务是展腾投资集团投资银行版块的核心业务之一。展腾拥有大量的上市资源，并与境内外的行业投资机构、承销商、会计事务所、律师事务所、资产评估机构及行业研究机构拥有战略合作关系，致力于帮助境内企业通过首次公开发行，即IPO的方式，或者通过借壳等更为灵活的方式在海外资本市场上市。
展腾投资集团对澳大利亚资本市场及其主要证券交易所的成立背景、发展定位、上市条件、上市流程、审批政策和监管政策等具有深刻认识和理解，可以为拟上市企业提供最专业的全程上市财务顾问服务。在此过程中，展腾投资集团将依托专业、高效、国际化的精英团队，强大的合作关系网络，为企业提供完成IPO可行性分析和规划、IPO一体化咨询、上市前的资产及业务重组、财务及税务整理、公司治理结构设计完善、指派并协调专业机构、出品投资研究报告等全程一站式的财务顾问服务。
并购业务
展腾投资集团投行业务版块的另一个重点业务是并购投资顾问业务，集团发挥自身的国际化和专业化优势，利用自身的国际网络在全球范围内根据客户要求扫描标的物，并在项目执行过程中将行业知识和投资经验相结合，为企业进行最大化的和最有效的资源整合。展腾的并购团队为客户提供专业的并购投资、买方与卖方财务顾问服务。
基金管理
股权投资基金
展腾投资集团在房地产、矿业资源、消费、服务、农业、节能环保等领域均有专业的投资团队进行长期研究及跟踪，拥有大量的成长期和成熟期企业储备。展腾投资集团拥有专业的投资及投后管理团队，这些团队拥有强大的政策、技术、经济、金融运作和管理优势。同时集团外聘了包括金融、法律、财务、资产评估等多领域领军专家作为顾问，进一步提升了展腾投资集团的专业水平和行业研究优势。
展腾投资集团的管理团队和专家顾问通过整合集团、外部投资人及各类合作机构的资源和经验，为所服务的企业针对性地提供战略梳理、治理优化、人才引进、管理设计、融资支持、业务拓展等增值服务，帮助已投企业实现价值提升，为投资者创造较高回报，实现企业和投资人的双赢。
房地产基金
展腾投资集团在房地产金融领域经验丰富，可以更深刻地了解房地产开发商的需求，并以最合适的金融服务方案匹配其需求。与此同时，也能为高净值个人群体推荐最合适的房地产投资产品或房地产投资项目，助其获得最大的价值和收益。展腾投资集团在行业内与政府主管部门、行业组织、地产与金融专家、房地产开发商、各类金融机构一直保持着密切的合作关系，力求广泛整合社会资源，为企业和高净值客户实现价值最大化。
展腾投资集团结合自身团队的境外从业经验，长期跟踪研究房地产金融创新型产品，长期关注澳大利亚、新加坡及美国的房地产开发市场、房地产投资基金（REITS）及房地产信托市场，助力房地产企业打通境内外资本市场的通道，拓宽投资地域及领域，利用国际化多元化资金，将房地产长期投资与短期投资、境内与境外投资、股权投资于债券投资相结合，利用国际经验和创新思维最有效的满足房地产企业的金融服务要求。
财富管理
全球资产配置
为高净值客户实现全球资产配置以及进行配置后的跟踪服务是展腾投资集团财富管理业务的强项和重点。2013年《胡润私人财富管理白皮书》明确揭示：中国的高净值人士已超过105万人，已配置离岸资产的比例已经达到33%，并且多是以房地产形式进行配置和储备。
展腾投资集团是综合性跨国金融服务集团，在香港、台湾、澳大利亚、新加坡等地设有分公司或办事处，在境内外拥有丰富的产品、市场及人脉资源，并与国内外多家投资银行、资产管理公司、行业投资机构、律师事务所及会计事务所等专业服务机构拥有战略合作伙伴关系，在帮助高净值群体进行资产的全球配置以及提供海外高端增值服务等领域具有明显优势，致力于为高净值客户群体提供全球一体化资产配置理财规划方案。
展腾能做什么
投资银行团队服务内容
展腾投资集团将在您上市过程中担任上市总顾问角色，协助您进行从上市准备、过程执行以及上市后的一系列工作。内容包括：业务规划、财务管理、法务规范、构架设计、澳大利亚境内的监管与合规、投资者关系、本土团队搭建、承销工作、路演活动及当地媒体关系等多方面。
上市前，展腾团队将帮您进行周密筹划，包括评估您的公司是否具备上市的条件，结合中澳两地监管机构的要求及市场上的案例，关注未来可能影响上市过程的潜在问题，包括拟上市主题的股权构架、资产所有权的明晰及独立性、财务规范性、是否存在重大关联交易问题以及公司的持续盈利能力等问题。评估这些问题对上市过程的重要程度，与公司共同制定上市流程的可行策略，制作上市可行性方案和上市时间表。
在上市过程中，展腾团队会在方提供全程顾问服务：
业务顾问
发现企业对投资人的价值
评估所处行业的成长性
评估公司在现有行业的市场地位
评估企业发展的优势与劣势
结合企业的上市愿景出具企业未来的发展策略建议书
编制切实可行的当地市场的业务发展建议书
财务顾问
合乎准则的良好财务记录
根据对企业财务报表和内控的审计编制一系列特别报告
合理的财务预测
合理的资产价值评估
评估现有的融资结构
经过充分论证的资金投向
指导招股说明书中的最终披露信息
审计顾问
境内账目的审计及合规
通过审计过程发现并解决可能对上市过程产生潜在影响的问题
满足监管部门对历史财务报表的独立审计要求
编制审计的独立详尽调研报告
评估财务预测的充分性和准确性
编制招股说明书中所需的审计报告
法律顾问
历史沿革的合规性
重组及架构的合法性
评估业务重组对上市的影响
评估公司运作的法律环境及保护公司的合法权利
就交易所上市规则问题和公司要求提供建议
参与或负责尽职调查过程和招股说明书的拟定
拟定和审查公司章程、员工股份方案、红利再投资计划、承销协议书等重大合同的拟定和评估等文件
交易所上市申请的管理
股票经纪顾问
筹划发行（IPO）的结构、规模、时间点并结合市场状况进行公司估值
完成IPO尽职调查流程
通过本地的网络关系，从潜在的机构客户和零售客户群众确定投资者
通过已建立的渠道进行IPO营销
协助上市时有积极且稳定的市场环境
协助进行IPO首发的后续发行（再融资）
公司治理及其他专业顾问
评估企业公司治理现状
根据相关的监管要求完善企业公司治理结构根据对上市公司高管及独立董事的配置及资格要求，协助企业建立上市公司的高管团队
根据企业所处行业，协助推荐相关行业专家出任公司的独立董事
协助公司通过谨慎的识别和计量进行风险管理
协助企业完成当地的税务筹划、薪酬筹划
投资者关系顾问
组织投资者路演
潜在机构投资者和散户投资者关系的建立和维护
公司的流通股发行引起投资者的注意和吸引媒体的报道
当地媒体顾问
公司上市挂牌日的媒体新闻会
公司上市后后续市场活动的本地新闻，增加企业在本地市场的活跃性
展腾投资银行团队全程服务
全面统筹
根据公司的特定情况，全程指派及统筹专业第三方服务团队，包括会计师、审计师、律师、资产评估师、股份过户登记处、承销商、印刷商及公关公司等
制定上市流程的可行策略，建议上市工作的方案及时间，包括筹划放行的机构、规模、时间及公司估值建议
具体执行
协助制定上市重组方案
进行IPO尽职调查的流程
撰写《上市商业计划书》
在合适的时间点任命及统筹第三方专业机构进场
公司治理结构建议
证券交易所申请建议及拟定招股说明书
推广和承销
根据资本市场情况，建议及参与制定股份发行价格范围
建立并维护投资者关系
制作投资价值分析报告
组织发行路演及新闻会等
展腾投资银行团队的核心价值
参与海外上市的决策、上市地点的论证与选择，帮助企业设计上市方案，进行深层次改制与重组，帮助企业建立内控制度，进行财务调整，使企业全面符合上市条件。
按照当地监管政策，全面制作包括上市可行性计划书、财务及审计尽职调查报告、法律尽职调查报告等，并以此为依据制作招股说明或信息披露书。
与上市企业在保持一致利益的原则下，统筹安排最适合企业行业规模的第三方专业机构，并在整个规程中协助企业协调与第三方机构、上市审核机构及证券交易所，以及当地机构与个体投资人的关系。
上市公司市值管理方案篇3
股权激励是指以股票或股票收益权作为支付手段,对经营者进行激励,将经营者的长期收益与公司的稳定发展相结合,以促进公司业绩长期、稳定增长的行为。从市值管理角度来看,股权激励可以将高管利益与股东利益有效结合,提升投资者对公司的成长预期,并进一步吸纳其为股东,优化股权结构。因此,结合上市公司具体情况,适时推出股权激励计划无疑将成为上市公司市值管理战略的重要组成部分。
股权激励重成长、严要求
经过2008年的反思,2009年度公布的股权激励方案(草案)和以往的股权激励相比表现出如下几大特点:
中小板公司激励力度较强。据不完全统计,2009年公布股权激励预案和正处于实施中的上市公司共计37家,其中深市主板5家、中小板和沪市各16家。从激励公司的相对占比来看,中小板上市公司在股权激励方面做出的努力更为明显。
成长型行业激励推进较快。从证监会划分的22个大行业上来看,在2009年公布和持续推进股权激励的上市公司中,医药、生物制品行业的上市公司占比最大,占到总数的1/4;其次为信息技术行业,占到总数的16%;第三为电子行业,占到总数的13%。与此相反的是,大市值行业如金融和采掘业则没有股权激励的公司出现。
期权为主流,增发成首选。在37家上市公司中,有23家上市公司选择用股票期权的方式进行激励,10家上市公司采取限制性股票的方式激励,3家上市公司设立了激励基金,1家上市公司选择用其他的方式进行激励。从激励股权的来源看,仅有4家上市公司选择用回购股票的方式(其中2家上市公司已否决或暂停股权激励方案),绝大多数上市公司选择向激励对象增发方式来解决。
授予额度明显减少。2008年中,证监会陆续公布了《股权激励有关备忘录1号》、《股权激励有关备忘录2号》及《股权激励有关备忘录3号》3个文件,对上市公司股权激励计划提出了更高要求,也进一步促进了上市公司高管和公司利益的有效结合。2009年,激励总额度明显减少,年内公布的激励方案显示,大部分上市公司的授予额度占总股本比例均较上年明显下降。2008年之前公布的股权激励计划中,标的股权占比在4%左右,但2009年这一比例
大幅降低,占比不足2%。
在这个特点中,最突出的就是2009年4月公布的烽火通信股权激励计划。2009年4月,烽火通信的股票期权激励计划获股东大会审议通过,这是国资委与财政部联合下发《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》后,首个获准实施股权激励计划的国有上市公司,这意味着停滞近2年的国有上市公司股权激励再度开闸,股权激励的236万股标的股票仅占当时公司总股本的0.576%,成为2009年度股权激励计划中标的股票占比最低的上市公司之一。但激励计划对上市公司市值的促进作用是显而易见的。烽火通信在2009年度实现了市值的跨级发展,从2008年的43.34亿元成功升级到百亿元行列的118.05亿元,市值增幅高达172.40%。这一成绩远高于A股市场平均成绩。
激励人数大幅提高。从2009年度公布的上市公司股权激励计划(草案)来看,上市公司纷纷扩大了股权激励覆盖范围。2008年之前的激励计划中,绝大多数上市公司股权激励计划中的激励对象为公司高管,平均人数仅为15人。而2009年公布的股权激励计划中,几乎所有上市公司都扩大了激励对象人数,平均激励人数超过30人。
在2009年公布的上市公司股权激励计划中,激励人数最多的是新华都公布的股权激励草案。6月22日,新华都公布的股权激励草案中,股权激励计划的对象包括董事、高级管理人员、公司及子公司核心管理人员、公司及子公司骨干人员共678人,几乎为前几年平均激励人数的45倍。
行权条件更严格。经过2008年资本市场的寒冬,上市公司股权激励计划的出台和修改变得更加谨慎、科学和严格。这其中表现最明显的是青岛海尔公布的激励计划。5月13日,青岛海尔公告重启股权激励:公司拟授予49名激励对象1771万份股票期权。其行权条件为:前一年度加权平均净资产收益率不低于10%;以前一年经审计的净利润为固定基数,本年度经审计净利润同比的增长率不低于18%。
与2008年8月份中途夭折的激励方案相比,此次青岛海尔公布的股权激励计划行权条件更为严格。第一次方案行权条件为公司业绩较前一会计年度净利润增长率不低于10%,净资产收益率不低于8%。本次方案把考核条件提高,以2008年经审计的净利润为固定基数,公司2009年度经审计净利润增长率应不低于18%。
从市值变动上来看,青岛海尔的A股市值从2008年的120.33亿元发展到2009年的331.82亿元,市值增长175.75%,超过A股的平均增幅近75个百分点。特别在公布股权激励的当天,青岛海尔的市值增幅高达8.92%,大大高出当日的上证综指当日涨幅1.74%,表现出投资者对公司再度推出股权激励的强烈认同。
六成市值表现出色。从实施和准备实施股权激励上市公司的2009年度的市值涨幅来看,六成公司涨超大盘。2009年度实施和准备实施股权激励的37家上市公司2009年度的平均涨幅为125.22%,涨幅超过2009年度A股上市公司的平均涨幅25个百分点,其中,23家上市公司市值涨幅超过大盘,占比达到62.16%。(见附表2)
激励试点较少
推进还需引导
上市公司市值管理方案篇4
关键词：萨班斯法案；内部控制；信息披露；经济后果
中图分类号：F23945文献标识码：A
二十一世纪初，美国爆发了一系列大型上市公司的财务操纵和欺诈案，其中包括安然、世通、施乐等著名公司。这些财务丑闻使广大投资者遭受了严重的损失，打击了投资者对美国资本市场的信心。因此，美国国会和政府制定和颁布了一系列法律法规来提振市场信心，其中最主要的是《萨班斯-奥克斯利法案》（即《Sarbanes-OxleyAct》，缩写为SOX，以下简称萨班斯法案）。萨班斯法案主要目的是加强对上市公司的审计和财务监管，加强信息披露，提高上市公司的透明度，提升上市公司内部控制水平，保护投资者利益。萨班斯法案包含11章，被认为最重要的条款是302条款和404条款。302条款要求由首席执行官和首席财务官在内的企业管理层，对公司财务报告的内部控制按季度和年度就某些财务事宜发表声明并对建立和维护与财务报告有关的内部控制负责；404条款要求管理层在其年度文件中提供与财务报告有关的内部控制的年度评估报告，如果企业被认定未达到萨班斯法案的要求，将可能受到严重处罚，包括高额罚款以及管理层个人刑事责任追究。萨班斯法案在美国资本市场的发展历史上具有重要意义，因此时任总统的布什在签署萨班斯法案的新闻会上称：“这是自罗斯福总统以来对美国商业界影响最为深远的改革法案。”
一、萨班斯法案产生的背景
对于萨班斯法案的产生背景，有必要从一个比较长的历史视角进行分析。西方国家在长期的经济发展过程中一直采取不干涉的原则，但是20世纪30年代的大萧条使得凯恩斯主义盛行，以美国为代表的各国政府通过加强管制和实施积极的市场干预来实现经济复苏，取得了极大成功，特别是20世纪50年代到70年代是主要发达国家经济发展的黄金时期，不过70年代滞涨的局面使得凯恩斯主义的经济政策面临困境。里根政府上台后，积极奉行“小政府、低税收、少干预”的经济理念，采取了缩小政府规模、减少干预、减税等一系列政策措施。1983年美国政府取消了利率管制，随后又采取了一系列类似的政策措施，这一阶段美国经济政策总的原则是放松管制，在一定程度上促进了经济的发展，但是同时导致经济体系内的风险越来越大。在企业层面，虽然在萨班斯法案以前，美国也有针对财务欺诈和公司治理方面的法案，但存在着法案条款内容过于宽松、监管不足等问题。美国学术界和实务界就内部控制的重要性已达成共识，相关各方关于内部控制是否需要进行审计进行了持久讨论，由于内部控制评价存在成本比较高等问题，多次无果而终。例如美国证券交易委员1979年《管理层对内部会计控制的公告》(StatementofManagementonInternalAccountingControl)征求意见稿，提议管理层在向股东提交的年度报告中应该包含内部会计控制自评报告，并希望以法律形式确定下来，但上市公司、注册会计师等认为内部控制标准不明确、实施成本过高等而持反对意见，导致美国证券交易委员会不得不决定暂缓执行该提议，到了1988年，美国证券交易委员会《第34-25925号提案：报告管理层的责任》，再一次提议管理层在年度报告中报告对财务报表和内部控制的责任，以及对内部控制有效性的评价结果，但最终因为运行成本过大等原因受到有关各方激烈反对而搁置。对内部控制评价报告的突破主要体现金融机构方面，美国国会于1991年通过《联邦储蓄保险公司改善法案》，要求资产总额在5亿美元以上的大银行必须评估并报告内部控制的有效性，同时要求注册会计师对管理层有关内部控制的声明进行验证，但是这一规定仅要求在向联邦银行管理机构和相关州级银行监察机构提交报告时使用，并不适用于金融机构提交给股东的年度报告。由于美国的公司治理存在着“强管理者、弱所有者”这一特点，因此管理者在公司里享有较大的权力，在高额薪酬的吸引下，1992年到2002年间，上市公司的财务报告重述和盈余操纵呈现逐年上升趋势［1］。2001年，资本市场的互联网泡沫破裂之后，投资者信心受到了严重打击。2002年，安然、世通以及施乐等大型公司的财务丑闻进一步影响了投资者对证券市场的信心。为了规范上市公司的财务行为、提升透明度、重振资本市场信心，美国经济社会自我纠正机制开始发挥作用，国会在较短的时间内通过了萨班斯法案，要求管理层提供内部控制评估结果，不过也有一些批评者认为这是过度反应。本文将通过分析萨班斯法案给上市公司、证券市场和宏观经济带来的经济后果，以更好地理解萨班斯法案的作用及局限性，给我国有效实施企业内部控制规范体系和提高上市公司内部控制水平提供有意义的参考。
二、萨班斯法案的经济后果：微观层面
我们首先从微观层面，即上市公司个体的层面分析萨班斯法案的经济后果。准确、及时地进行信息披露能够有效地提高上市公司的透明度，减少财务操纵和欺诈，是保护普通投资者最为直接有效的手段。
（一）萨班斯法案的积极影响
信息披露主要从公司估值、股票流动性和资金成本三个方面对上市公司产生影响。萨班斯法案加强了上市公司的审计、内控和财务披露制度，这有助于减少上市公司的财务操纵和欺诈，提高上市公司透明度，改善公司治理水平。完善的信息披露可以帮助投资者更好地了解公司的经营状况，预测公司未来的盈利情况，降低对公司估值的不确定性，从而可以提高资本市场流动性。内部控制有缺陷的公司盈余的预测能力比内部控制良好公司的盈余预测能力差，而且在公司的内部控制缺陷得到更正后，盈余预测能力提高了［2］。因此提高内部控制水平对于投资者决策具有重要意义。实证研究还发现，在萨班斯法案出台以后上市公司的盈余操纵出现了下降的趋势［3］。这说明上市公司公布内部控制缺陷信息，对于遏制管理层盈余操纵，保护中小投资者利益具有积极作用。
另一方面，上市公司的透明度提高，上市公司的报告的利润更加真实可信，估值确定性会有所提高，资产泡沫得到遏制，风险降低，这也会改善股票的流动性。2010年的一项研究把分析师对公司盈利预测的准确性和离散程度作为公司透明度的度量指标，通过对比不受萨班斯法案约束的类似公司发现，在美国交叉上市的公司的透明度要更高［4］。萨班斯法案对投资者信心的作用还体现在了市场流动性的改善。在萨班斯法案出台之前，由于知名上市公司财务丑闻的频繁曝光，投资者对美国的资本市场的信心严重不足，资本市场流动性下降，萨班斯法案通过之后，投资者信心逐步改善。萨班斯法案使得上市公司的资本成本有所降低，由于萨班斯法案能够促使上市公司提高自身内部控制水平，使得上市公司资金成本下降了大约05到15个百分点，显然资金成本的降低也有助于提高公司的价值［5］。
（二）萨班斯法案的成本
萨班斯法案对审计和内部控制提出了更加严厉的监管要求，上市公司需要对新的监管规则做出转变，以适应新的监管环境；严厉的监管要求还会增加审计和内部控制的工作量，增加各项材料费用和管理支出，不可避免地给上市公司、审计和监管部门带来了更高的成本和负担。已有的研究普遍发现，萨班斯法案出台后上市公司的审计和内控成本显著增加。但是对于不同规模的公司造成的影响也有所不同。萨班斯法案给上市公司带来的直接成本变化主要是合规成本和审计成本的增加，其中很大比例是固定成本。固定成本存在规模效应，即大型上市公司的审计成本占经营业绩的比例会低于小型上市公司。基于此，在萨班斯法案的执行过程中，美国证券交易委员会对不同规模的公司区别对待，对小型上市公司推迟了实施时间，以帮助其适应新的规则。
萨班斯法案出台初期，由于对未来更加严厉政策的预期使得经营变得过于谨慎，而且对新规则带来的变化不适应，上市公司的审计和内控成本增加比较明显。但是随着时间的推移，从不适应到适应，学习效应逐渐显现，情况逐渐好转。财务经理协会（FinanceExecutiveInternational，FEI）的调查发现，自2004年以来，上市公司关于萨班斯法案的合规成本相对经营收入的比例在持续下降。他们还发现，萨班斯法案对投资者信心、财务报告的可信度以及防止欺诈等方面的作用在持续提高［6］。萨班斯法案的提出和执行使证券交易委员会需要对上市公司进行大量的审计和监管工作。法案颁布之前由于经费和人员不足，证券交易委员就表现出了监管效率过低的情况。萨班斯法案当中提高了美国对证券交易委员会的经费支持，但是美国在单位市值上的证券业监管支出仍然远远低于英国［7］。为了进一步降低审计成本，2007年5月，美国证券交易委员会和公众公司会计监督委员会（PCAOB）通过了财务报告内部控制（ICFR）审计的最终准则、相应的独立的规则和对PCAOB原来审计准则的修改。新的第5号审计准则（AS5）《完善财务报告审计的财务报告内部控制审计》正式替代了第2号审计准则（AS2）《财务报告内部控制审计和财务报告审计联合执行》，这个准则应用于所有需要遵循SOX404条款的公司，不论规模大小和复杂程度，AS5要求审计师采用由上而下、风险导向的方法，并将精力集中于那些实质性薄弱环节，从而降低内部控制审计成本。
三、萨班斯法案的经济后果：中观层面
萨班斯法案提高了上市公司在审计和内部控制方面的成本，但同时也改善了财务报告的可靠性和透明度，降低了财务操纵和欺诈的风险，规范了上市公司的行为，降低了投资者面临的不确定性，有利于提振资本市场参与者的信心。从长期看，由于不确定性和风险的降低，上市公司的资金成本会有所降低，能够提高未来的盈利，提升上市公司的价值。同时由于萨班斯法案给上市公司带来了更高的成本，给上市公司的价值带来了负面的影响。
（一）萨班斯法案对资本市场的影响
有研究发现使萨班斯法案通过可能性有所提高的事件都得到了市场积极的反应，产生了正的超额收益［8］。但是部分研究通过估算萨班斯法案的立法过程中重大事件对股市的影响，发现上市公司市值在此前后共损失了约14万亿美元，这是股市对萨班斯法案的反应包含了对合规成本、公司间接成本和未来不利法案预期的影响，但期间股市其他利空消息的影响也包含在了其中［9］。有研究发现按公司规模划分的前50%的公司股票在萨班斯法案出台以后出现了正的超额收益，而市值最小的25%的公司股票则出现了负的超额收益［10］。
实证研究当中出现了不同的结论，这一方面是由于萨班斯法案的成本和收益难于估计，另一方面是萨班斯法案应用于所有上市公司，所以很难将萨班斯法案对股市的影响与同期的其他消息区分开来。通过研究需要做出较多改变以适应萨班斯法案合规要求的公司，发现这些公司在法案出台的关键时间前后相比于其他公司获得了正的超额收益，但是这一现象主要表现在大型公司上［11］。
（二）萨班斯法案与美国资本市场竞争力
萨班斯法案出台以后，加大了上市公司在审计和合规方面的成本，同时严厉的监管也会使一些公司难以满足在美国上市的要求，一些人士担心美国资本市场的竞争力会受到影响，甚至会让纽约交易所失去在国际金融市场的领先地位。在新股IPO方面，纽约的领先地位已受到香港和伦敦的威胁。有实证研究发现，萨班斯法案过于严厉的监管使得在2008年金融危机期间美国股票交易所IPO数量过低。相比欧洲，美国上市公司选择退市的可能性增加了43%到63%。但这种效应集中在了市值小于3000万美元的公司，他们仅占美国上市公司总市值的002%，并且主要表现在萨班斯法案通过后第一年的转换期当中，这些小公司退市的部分原因可能是曾经参与过财务欺诈［12］。通过对249名在上市过程当中终止，或者满足条件却不上市的美国公司财务高管进行了调查，发现只有19%的人将萨班斯法案的约束作为原因之一［13］。利用1995年到2006年间所有在美国和英国上市的公司作为样本，发现大型的外国公司在美国的证券交易所或伦敦证券交易所主板市场上市之间的偏好并没有发生变化，相比之下，小型的外国公司在萨班斯法案通过后，选择在纳斯达克上市的概率相对于伦敦证券交易所有所下降，这与萨班斯法案会使小型公司产生更高合规成本的观点是一致的［14］。当然我们也要看到，在过去的10年里，由于新兴经济体的经济发展势头良好，资本市场发展较为迅速，监管也在加强，在新兴经济体的上市公司质量也在提高，融资能力迅速上升，美国资本市场的优势在减少，由此可见美国资本市场的吸引力受到挑战原因是多方面的，萨班斯法案只是其中的一个因素。
四、萨班斯法案的经济后果：宏观层面
从美国的实践来看，萨班斯法案取得了积极效果，特别是在提高上市公司内部控制水平和提振资本市场信心方面，对美国资本市场产生了积极影响。萨班斯法案对财务披露和审计要求规范了上市公司的行为，提高了公司透明度和可靠性，有助于改善资本市场的价格发现机制，增加股票市场流动性，进而提高资本的配置效率，从而促进美国实体经济的健康发展。但萨班斯法案实施成本也比较高，再加上金融利益集团的影响，美国虚拟经济过度发展等原因，最终导致了2008年爆发的次贷危机。次贷危机是1997年亚洲金融危机以来最严重的一次全球性金融危机，这次危机造成了全球金融市场的动荡，并使得部分国家走向了经济衰退甚至社会动荡，我们需要深入分析萨班斯法案与金融危机的关系。本轮金融危机的爆发原因是多方面的，金融机构治理体系的不完善蕴含着金融机构自身的治理风险，累积到一定程度，就会爆发金融风险甚至金融危机，金融机构内部和外部的双重治理风险是导致此次金融危机爆发的重要原因［15］。微观层面，美国金融机构治理结构不完善，导致高管层激励机制异化，管理层薪酬高且没有与风险挂钩，这诱使金融机构积极从事高风险业务，并采用高杠杆持有，故意模糊证券化过程，欺骗消费者，造成房地产泡沫，泡沫破灭酿成金融危机。就金融业在国民经济体系中的作用而言，美国金融部门自我膨胀，再加上没有进行风险调整的激励机制，导致美国经济过度金融化，美国经济结构失调是此次金融危机的主要原因之一［16］。证券交易委员会对金融行业的监管不力也是造成金融危机的重要原因。例如美国上市公司高管的奖金往往与股票价格和公司盈利挂钩，萨班斯法案当中规定，如果高管通过操纵上市公司盈利获取高额奖金和薪酬的话，那么当重新修正会计数据的时候应当自动追回之前高管的多余奖金。尽管萨班斯法案有很好的规定，但是证券交易委员会一直没有利用该规则进行超额发放薪酬的追缴。监管的失位从客观上助长了美国金融业上市公司的冒险行为，以及上市公司高管层的盈余操纵等，进而导致了金融体系的系统性风险不断累积。另外，萨班斯法案并没有解决部分上市公司滥用衍生金融工具问题，是导致美国次贷危机爆发的一个重要原因。但这与美国金融利益集团过分膨胀，妨碍金融监管体系正常运作有密切关系。虽然美国国会2010年通过了《金融监管改革法》，其核心是提高金融业公司的信息透明度、改革高管薪酬体系、防止滥用衍生金融工具、避免过度杠杆化和金融过度创新等措施。这些措施和萨班斯法案的基本动机不谋而合，在对上市公司财务、高管薪酬和资产配置方面的要求几乎就是对萨班斯法案精神的重申。但金融利益集团在金融监管法案通过过程中为了维护自身利益，极力阻挠法案顺利通过。金融利益集团将会在法案实施过程中，阻挠法案实施，因此美国金融监管改革将会虎头蛇尾。
五、萨班斯法案对我国的借鉴意义
（一）我国内部控制相关规范制定的回顾
我国改革开放后经济发展十分迅速，国内市场竞争越来越激烈，同时面临着越来越多的来自国际同行的竞争，完善的内部控制在企业发展中越来越重要，企业内部控制水平对经济安全的重要性日益凸显。虽然我国有越来越多的企业进入了世界五百强，部分企业内部控制较为规范，但是企业整体上而言内部控制水平依然不高，中信泰富外汇衍生品交易中巨亏等案例说明内部控制失效往往会给国家和企业带来严重的经济损失，并造成恶劣的社会影响。
过去的10多年里，我国相关部门根据企业面临的主要风险和问题，不断出台有关内部控制规范，我国的内部控制逐步走向规范。1999年修订后的《会计法》首次以法律的形式对建立健全内部控制提出原则要求。2000年3月证监会《公开发行证券公司信息披露编报规则》，要求商业银行、保险公司、证券公司建立内部控制制度，并对内部控制制度的完整性、合理性和有效性做出说明，同时要求注册会计师对其内部控制制度的完整性、合理性和有效性进行评价。2001年6月，财政部颁布的《内部会计控制规范—基本规范（试行）》首次提出对内部会计控制进行评价。2002年2月中国注册会计师协会的《内部控制审核指导意见》对内部控制审核进行了定义，并且对各方责任进行了界定，明确了内部控制审核报告分为四种类型：无保留意见、保留意见、否定意见和拒绝表示意见。2002年9月，中国人民银行的《商业银行企业内部控制指引》指出对内部控制应进行评价。2004年8月，银监会通过的《商业银行内部控制评价试行办法》指出，商业银行内部控制评价的目标是通过建立一套对商业银行内部控制评价的框架和方法，规范和加强商业银行内部控制的评价，督促其进一步建立内部控制体系，健全内部控制机制，形成风险管理的长效机制。2006年7月上海证券交易所《上海证券交易所上市公司内部控制指引》，2006年9月深圳证券交易所《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》，规定上市公司要同时披露经注册会计师审计的年度财务报告和内控报告。2007年是沪市公司执行内控指引的第一年，但沪市仅有146家上市公司出具了公司内部控制报告，其中139家公司披露了会计师事务所相关审核意见，在披露的审核意见中，由于相关政策不配套，存在着审核意见名称不一致、缺乏统一的审核依据等问题，这限制了内部控制审核实际效果的取得。
为解决上述问题，2006年7月财政部发起成立了企业内部控制标准委员会，中国注册会计师协会也发起成立了会计师事务所内部治理指导委员会。财政部、证监会、审计署、银监会、保监会等部门在2008年5月联合的《企业内部控制基本规范》被称为中国版的萨班斯法案，《企业内部控制基本规范》明确指出，企业必须对内部控制进行自我评价，同时规范了外部注册会计师对内部控制鉴证和审计的相关方面，2010年4月份财政部等部委正式《企业内部控制配套指引》，我国企业内控规范体系正式建成，主要由一项基本规范、系列应用指引、评价指引和审计指引构成，这开启了对上市公司加强内部控制监管的实践，为推动企业实行内部控制自我评价制度和注册会计师审计制度奠定了基础。
财政部等部委原计划2009年7月1日起，所有境内上市公司都必须在每年底编制并披露内控自我评价报告，声明本单位内部控制是否有效，但考虑到宏观经济较为困难的不利影响，同时也为了给企业充分的时间准备，财政部等部委将实施时间推迟，最终确定该规范自2011年1月1日起在境内外交叉上市的公司施行，从2012年1月1日起在沪深交易所的上市公司全面实行，并相机在中小板和创业板公司施行，鼓励非上市的大中型企业执行。2012年财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会，根据试点过程中出现的各种问题，在征求有关上市公司、咨询公司等单位的意见的基础上制定了《企业内部控制规范体系实施中相关问题解释第1号》，标志着我国内部控制基本规范体系进入了正式实施阶段。
（二）我国内部控制规范的特点
我国单独制定过内部控制相关规范的部门比较多，包括财政部、证监会及其所属的上海证券交易所和深圳证券交易所、银监会等部门，同时《企业内部控制基本规范》是由财政部、证监会、审计署、银监会、保监会等部门联合的，因此实施过程中面临着有效整合监管资源的问题。2006年国资委颁布的《中央企业全面风险管理指引》，吸收了美国COSO于2004年的《企业风险管理——整合框架》（ERM框架）和英国风险管理标准等国际最新企业风险控制研究成果和成熟经验。国资委是从出资人立场《中央企业全面风险管理指引》，其要求部分和内部控制规范重合。因此部分国有企业面临着重复监管的压力，所以我国内部控制规范体系实施需要充分考虑部门的协调合作问题。
（三）政策建议
我国证券市场虽然经历了20多年的发展，新兴加转轨的特征还依然存在，上市公司内部控制水平参差不齐且整体水平不高，管理规范化的问题尚未彻底解决。因此监管部门应该采取切实措施，提高上市公司内部控制水平，为保护中小投资者利益提供制度保障。目前财政部等部委已经制定了相对完善的内部控制规范体系，下一步的主要问题就是有效贯彻实施。我国内部控制基本规范的出台和美国制度背景有较大的差异，虽然也出现了中航油事件、中海集团资金门、中信泰富外汇衍生品交易中巨亏等案例，但是我国上市公司财务操纵等现象与美国本世纪初相比，还是在可以控制的范围内。我国内部控制基本规范的出台是财政部等相关部门主动推行的，旨在全面提升我国上市公司和非上市大中型企业的财务、管理和内部控制水平，是我国主动应对国际金融危机的重要制度安排。
我国《企业内部控制基本规范》规定内部控制包括五大目标：合理保证企业经营管理合法合规；资产安全；财务报告及相关信息真实完整；提高经营效率和效果；促进企业实现发展战略。我国的内部控制目标不仅涉及到财务报告内部控制，还扩展到了非财务报告内部控制，这比只涉及财务报告内部控制的萨班斯法案目标更为广泛，在实施过程中带来的影响更为复杂，考虑到我国上市公司内部控制整体水平不高，内部控制规范体系的实施缺乏坚实的基础，实施难度更大，我国在内部控制规范体系实施过程中更需要注意综合考虑多方面的经济后果。
内部控制规范体系的有效实施需要上市公司、会计师事务所、政府监管部门通力协作，以企业实施为主体、注册会计师提供内部控制鉴证为保障、政府监管提供动力和引导。具体而言，内部控制规范体系实施需要上市公司管理活动较为规范，重视在内部控制措施中利用信息化等手段，结合企业所处行业特点和企业经营管理实际情况，在梳理业务流程的基础上，将业务流程融入内部控制的理念和方法，建立健全适合企业实际情况的内部控制制度体系；对于会计师事务所而言，应该抓住新的业务增长点，组建专业内部控制团队，深入研究内部控制审计方法，建立健全内部控制审计质量控制标准，加强质量控制，提升自己的专业能力和声誉，以顺利开展内部控制审计；监管部门一方面需要继续制定更为详细的技术规范，加强技术指导，另外还需要倾听来自上市公司和会计师事务所的合理关切，并做出及时回应，从而确保内部控制规范体系实施在正确的轨道上运行。
尽管萨班斯法案是应用于美国资本市场的监管规则，但考虑到萨班斯法案通过已有10年的历史，美国监管部门在推动上市公司提升内部控制水平积累了丰富经验，学术界大量的研究也为认识萨班斯法案的经济后果提供了方便。因此借鉴先行一步的美国的经验，对我国有效实施内部控制规范体系具有重要意义。美国实施过程证明，萨班斯法案造成的后果是多方面的。微观层面，提高了上市公司透明度，降低资金成本、增强流动性等，这保护了投资者利益，但是很多影响对于不同规模的上市公司存在差异；中观层面，萨班斯法案既会提高投资者信心，还可能会产生定价的负面影响；宏观层面，萨班斯法案一方面提升了美国资本市场信心，促进了美国经济发展，但是难以有效遏制美国金融机构的自我膨胀等问题，这与本次金融危机爆发有一定的关系。
综上所述，我国在内部控制规范体系实施过程中，必须充分考虑内部控制信息披露对不同规模企业的影响可能存在差异、对企业IPO的存在不利影响、内部控制监管如果不与完善公司治理相结合效果难以保证、内部控制实施过程中增加上市公司成本等问题。监管部门应该积极发挥引导作用，从公司架构、战略、财务、人力资源和审计等方面改进，同时可以考虑依靠资本市场参与者的力量来推动上市公司内部控制水平提升。财政部等监管部门要提供有效的政策指导，加强相互之间的协调配合，建立内部控制规范体系实施的监管协作机制，积极对上市公司内部控制信息披露情况实施有效监督，保持适度的对上市公司和会计师事务所的检查力度，减少重复监管，尽量降低上市公司的遵循成本。总之，我国应该在借鉴美国有效实施萨班斯法案的基础上，结合我国国情，采取切实有效的措施推进内部控制规范体系实施，争取早日构建具有中国特色、适合我国国情的上市公司内部控制体系，提升我国上市公司的内部控制水平，有效保护投资者利益，为我国资本市场的健康发展提供保障，促进经济持续快速发展。
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上市公司市值管理方案篇5
一、试点上市公司股权分置改革方案的现实选择特性
目前46家试点上市公司除清华同方的试点方案未获通过以外，其余45家试点上市公司的股权分置改革方案都已通过。因此，选择45家已获通过的试点上市公司作为样本，对其股权分置改革方案的现实选择特性进行分析具有普遍的适用性(限于文章篇幅，试点上市公司现实选择表格从略)。
试点上市公司股权分置改革方案的现实选择特性：45家股权分置改革试点公司中，采用纯送股型股权分置改革方案的有36家，占样本容量的80％；采用送股派现型股权分置改革方案的有6家，占样本容量的13．33％；采用送股权证型、缩股派现型和非流通股股东承诺型的各1家，分别占样本容量的2．22％。
二、上市公司股权分置改革方案对相关财务比率的影响分析
上市公司股权分置改革方案的核心内容是如何确定非流通股股东对流通股股东支付对价。无论上市公司采取何种股权分置改革方案，都需要由保荐人进行推荐，保荐费用成为上市公司股权分置改革方案实施当年的成本，势必降低当年的会计利润，且由于改变的仅仅是上市公司非流通股和流通股之间的结构关系，并未触及上市公司普遍存在的委托问题。所以，上市公司股权分置改革方案实施当年和今后会计年度的收入并不因股权分置改革方案的实施发生变化，其收入水平最终仍由上市公司内在的经济活动规律所决定。[2]、[3]
(一)权益净利率
令未实施股权分置改革方案当年的税后净利为p，当年年末平均所有者权益为o(下同)，则上市公司当年年末的权益净利率(roe0)为(p/o)x100％。当上市公司实施股权分置改革方案后，其权益净利率的变化可以概括为以下两种情况：
1．未涉及派发现金的股权分置改革方案。该方案包括纯送股型、缩股型、送股权证型和非流通股股东承诺型四种。这四种股权分置改革方案实施以后，会直接影响上市公司当年的税后净利和平均所有者权益。令股权分置改革方案实施费用对当年的税后
年净现金流量的影响。两者相比，v1
2．涉及派发现金的股权分置改革方案。此方案包括送股派现型和缩股派现型两种。当派发的现金来源于上市公司的非流通股股东时，由于现金的派发不影响上市公司股权分置改革方案实施当年的净现金流量，因此其企业价值的计量与未涉及派发现金的股权分置改革方案完全相同，即企业价值(v2)等于v1。当派发的现金来源于上市公司时，由于现金的派发直接影响上市公司股权分置改革方案实施当年的净现金净流量，因此其理财目标函数的计量与未涉及派发现金的股权分置改革方案相比具有一定的差异，其企业价值(v3)可以表示为：
四、上市公司股权分置改革方案理性选择的思路
根据上文的论述可以得出如下结论：无论上市公司采用哪种股权分置改革方案，都会使上市公司当年的权益净利率下降；除了采用缩股型和缩股派现型股权分置改革方案能使上市公司的每股收益和每股净资产上升以外，其它任何股权分置改革方案都会使上市公司的每股收益和每股净资产下降。当采用缩股派现型股权分置改革方案派发的现金直接来源于非流通股股东时，该种股权分置改革方案与缩股型股权分置改革方案一样，能使上市公司的每股收益和每股净资产达到最大。无论采用何种股权分置改革方案，都会使上市公司的价值降低，当采用送股派现型和缩股派现型方案其派发的现金来源于非流通股股东时，上市公司的价值下降的幅度最小。
上述结论表明上市公司在选择股权分置改革方案时，如果不考虑其它因素对股权分置改革方案选择的影响，[5]单纯地从上市公司这一理财主体的财务行为出发，其股权分置改革方案的理性选择思路是：尽可能选择缩股型股权分置改革方案，即使采用缩股派现型股权分置改革方案，也应尽可能争取现金来源于非流通股股东。而目前80％的试点公司采用纯送股型股权分置改革方案，从上市公司这一理财主体的财务行为来分析，存在比较严重的非理性成分。
参考文献：
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上市公司市值管理方案篇6
股权激励是为了调和所有者和经营者之间的利益矛盾，使公司的经营者获取部分股权，以股东的身份参与企业决策和利润分享，同时承担风险。股权激励是公司所有者对经营者一种长期的激励制度，激励经营者为公司的长期发展做出贡献。
股权激励是为了激励员工，平衡企业的长期目标和短期目标，股权激励的激励对象必须以企业战略目标为导向，一般包括：1)掌管关键管理技能的经理人；2)掌握核心技术的核心技术人员；3)能够有效构建企业内部合作理念的组织中的领头人。
股权激励方式
股权激励的方式一般包括股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票等等。
限制性股票：限制性股票指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益。限制主要体现在两个方面：获得条件＆出售条件。
股票期权：股票期权是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票，也可以放弃这种权利。股票期权的行权也有时间和数量限制，且需激励对象自行为行权支出现金。
股票期权预限制性股票比较：站在股东与公司的角度来看，相比限制性股票激励方案，股票期权模式有两个显著的优点：一是股票期权模式获得收益的难度更大，激励对象的收益全部来自于上市公司股价对于授予价格的溢价。二是股票期权激励计划对上市公司现金流基本没有影响。
通常在股价波动较大或者股价较低时授予，股票期权的激励程度较大；公司股价较高或股价平稳时，会偏向于采用限制性股票，以提升激励作用，股票皆能保持一定价值，无“缩水期权”现象；相比股票，期权的单位价值较小，因此同样的授予价值下，期权的授予数量会较大。
股票增值权：股票增值权是指上市公司授予激励对象在未来一定时期和约定条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来收益的权利。被授权人在约定条件下行权，上市公司按照行权日与授权日二级市场股票差价乘以授权股票数量，发放给被授权人现金。
享有股票增值权的激励对象不实际拥有股票，也不拥有股东表决权、配股权、分红权。股票增值权不能转让和用于担保，偿还债务等。每一份股票增值权与一股股票挂钩。每一份股票增值权的收益=股票市价一授予价格。其中，股票市价一般为股票增值权持有者签署行权申请书当日的前一个有效交易日的股票收市价。
股票增值权和股票期权比较：股票期权和股票增值权都是期权金融工具在企业激励中的应用，他们共同赋予激励对象一种未来的风险收益获取的权利，股票期权和股票增值权共同的获利原理均是二级市场股价和企业授予激励对象期权时约定的行权价格之间的差价。二者都具有很好的长期性和激励性，但约束性会偏弱一些。
股票期权和股票增值权的区别主要表现为以下两点：
1)股票期权和股票增值权区别主要在于激励标的物的选择。股票期权的激励标的物是企业的股票，激励对象在行权后可以获得完整的股东权益。而股票增值权是一种虚拟股权激励工具，激励标的物仅仅是二级市场股价和激励对象行权价格之间的差价的升值收益，并不能获取企业的股票。2)激励对象收益来源不同。股票期权采用“企业请客，市场买单”的方式，激励对象获得的收益由市场进行支付，而股票增值权采用“企业请客，企业买单”的方式，激励对象的收益由企业用现金进行支付，其实质是企业奖金的延期支付。
其他方式：业绩股票、虚拟股票、延期支付、经营者／员工持股、管理层／员工收购、帐面价值增值权等业绩股票是指在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制。
虚拟股票是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以享受一定数量的分红权和股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。
延期支付是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。
股权激励公司的一般特点
股权激励主要是为了调和公司所有者和经营者之间的利益矛盾，激励经营者为公司的长期发展做出贡献一种方式。那么这就决定公司是在很大程度上对人力和技术的依赖性比较强，同时其依赖较大的技术人员或是管理人员的持股相对较少或者几乎没有，这就构成了公司实施股权激励计划的必要条件。
由于限制性股票、股票期权和股票增值权等方式对公司的未来3―5年内的业绩也是有要求的，如果要对被激励人员赋予切实的激励效果，对于公司的增长空间也提出了较高的要求，公司本身要有持续盈利的潜力，这也是股权激励公司的一般特点。
结合以上，我们总结了6个实施股权激励计划的一般特点：1)EPS相对较高；2)净利润增速相对较高；3)高管持股比例相对较少，新股或者次新股若没有做过股权激励的历史；4)非国有控股的公司做股权激励计划相对比较容易；5)对技术和人力依赖性较大的公司；6)公司质地好，财务状况稳定，但有暂缓释放业绩的迹象。
股权激励各个阶段对股价的影响
股权激励作为一种对公司管理层的激励手段，能够有效地发挥管理层和员工的工作积极性，从而提升企业经营业绩。对于实行股权激励的公司，投资者对业绩的预期会相应提高，股价也会随着投资者预期的变化而波动。在股权激励计划实施的各个阶段，股价的表现各有不同，我们希望找到其中的共性。(《见表1)
股权激励能够获得超额收益时间段
我们对于股权激励各个阶段的股价变化情况进行了统计，整个股权激励计划的重要时间点主要包括：股权激励计划预案公告，股东大会公告股权激励计划方案，股权激励实施日(授予日)，计划实施后一年(行权日)这几个时点前后的股价做了统计，发现在以下时间段，股价有超越大盘的表现。
我们统计了股权激励方案实施前后四个阶段的股价发现，发现有四个时间段存在超越大盘的收益，分别为股权激励预案公告前1―3个月，股东大会公告前一个月，股东大会公告日至授予日和授予日至实施后一年。这四段时间投资者在平均意义上可以获得超越大盘的收益，尤其是股东大会公告日之前的一个月，投资者若能提前得到消息或是捕
捉到机会，将会取得不错的收益。
第一个阶段――股权激励预案公告前后：
在股权激励预案公布前1至3个月，可以获得超越大盘的收益。由此可见，市场并不是十分有效，通常投资者都能够在公司股权激励预案之前获得消息，而在股权激励预案公布之后的几个交易日之后，该公司的股票反而不能战胜大盘。
第二个阶段――股权激励预案公告后至股权激励方案股东大会公告：
在股权激励预案公告之后股价的运动轨迹趋于正常，然而在股东大会公告前一段时间，大约三个月左右，公司会适当打压一下股价，主要是因为在公告前的20日股价水平直接决定股权激励方案的成本计算，从而影响激励效用。当股价调整到可控范围内，公司会停止打压，这个时候股价又会有一波反弹直至股东大会公告股权激励方案。而这个阶段的收益相当可观，然而要抓住这波机会却十分困难，需要投资者长期跟踪以及良好的市场感觉。
第三个阶段――股权激励方案股东大会公告至实施授予日：
在这个阶段，股价表现略超大盘。该阶段历时从一周到几个月不等，超越大盘的概率达到66％，然而获得超越大盘的收益仅为6％。
第四个阶段――股权激励实施授予日至实施后一年：
公司在实行股权激励之后的一年时间内，能够获得超越大盘的收益，由此可见股权激励在平均意义上还是有效的，虽然可能在预案公告后市场的炒作对于后期股价的上行产生压力，但是企业内部盈利能力能够在一段时间内保持较高的水平，这也是支撑股价的重要内在原因。股权激励所处市场阶段统计
我们对股权激励在各个年份发生的次数作了统计，发现股权激励发生的较集中的年份为2008年和2010年，公司喜欢在熊市或者是震荡市选择做股权激励，可以避免激励成本过高，激励的效果也会相对更好。剔除2008年单边下降的通道，总体上来说，在预案公告前的收益还是不错。(见表2)
股权激励的行业分布情况
可以看到，表2为股权激励方案的行业分布，我们采用证监会行业一级分类，其中生物医药类，信息技术类、电子、机械、房地产等行业的集中度较高，从预案公告前一个月的收益情况来看，除了传播与文化产业和纺织服装行业的收益为负，其余行业板块的均能取得一定的收益，表现较为突出是房地产业，电力，生物医药、商贸、农林牧渔等板块。
一般而言，对技术和人力依赖较大的公司比较有动力做股权激励来调和企业所有者和企业经营者之间的矛盾，在收益率方面，这些公司也能在预案公告前获得超额收益。而对于防御性行业来说，获得相对较高的收益主要原因是股权激励一般在熊市或是震荡市，市场环境偏好防御性板块。投资者还是需要关注技术和人力资源依赖性较大的公司。
(见表3)
股权激励方式的选择带来的超额收益
在激励方式的选择上，公司偏向选择股票期权，尤其在波动较大的市场。总体来看，目前仅有4个公司选择股票增值权，选择股票期权的公司数量为限制性股票的3倍。在收益率方面，没有大的区别，选择股票期权的公司在预案公告前的收益率相对较其他方式高。